文：2014年香港大学SPACE中国商业学院「开放日」精华摘要 
       [讲座主讲人：曾文生博士 (Dr. Eric Tsang) ]

一家上市公司所面临的市场环境非常复杂，透过法律、风险、溢价三个视角观察A股市场，这三个维度在内地股市的运转过程中产生了怎样的互动关系？又是如何影响着股票市场行为呢？在近日香港大学SPACE中国商业学院开放日上，香港大学SPACE中国商业学院协理客席教授、中国法律社社长曾文生博士到场，向听众详解从法律、风险、溢价看内地股市。

法律是股市改革的重心

曾博士指出，股票市场是一个存货市场，股票也可以理解为卖不出去的货，因此它必须进行适当包装，让投资者(消费者)觉得这是一种高端的产品，需要高端的手法来进行交易。股票市场买卖的是未来发生的权利义务和责任，交易双方之间的“产品”并不像现货市场那样明确。因此，如果没有相应的法律进行规范，整个市场将会非常混乱。

金融市场从荷兰萌芽，在英国美国蓬勃发展。英美两国属于普通法系，普通法系主宰了四大全球金融中心及一些离岸岛屿的金融体系。相对而言，中国内地的股票市场仅有二十多年的历史，法律体系正处于成长阶段。曾博士指出，普通法(Common Law)内含衡平法(Equity)和金融体系本身有着千丝万缕的联系，金融法原生是依赖普通法衡平法才产生相应的张力，但是内地在引进金融法时，生搬硬套地移植成熟法区的法律而迅速建立一套金融法法规, 被归类于经济法的一员。然而，由于没有注重金融法与整体法律系统的法理内涵互动，因此也跟不上国内经济急速发展的特殊国情。

因而，曾博士认为，內地的股改必须从法律改革开始，而法律改革要从人们的观念进行改变，即以法理贯通整个系统的建构。在內地，金融相关的法律归属经济法，但经济法于內地法律并不如衡平法相对于普通法的更高位阶，再加上私权的不完善, 甚至个人破产法的应立未立，因此可谓路漫漫其修远兮。

风险始终与收益并存

现代金融法要求上市面向公众的一方披露所有可能发生的风险且不能有“重大遗留(critical omission)”，比如所有招股书都会如实澄清公司及其所在经营地区存在的所有缺点等举措, 正是由于衡平法所要求的处于更高法律位阶(hierarchy)的举证责任的范式转移(paradigm shift)，使人不得不心服口服的特点。

曾博士指出，风险是未来获得收益或者遭受损失的必然因素，本身没有好坏，严格来说无法预测。从金融市场的性质来看，风险是收益的必要条件，没有风险就没有回报。

同时，风险是无处不在的。现金存银行都有风险，因为银行有可能倒闭。某些所谓兜底性合同的规定，其实也未必可靠，尤其在同一法律位阶中。购买信托产品，当遇到无法兑付的情况，损失会更大。此外，风险的种类也很多。G30认为最大的风险是法律风险，其次是道德风险。其并非单单指法律层面上的违约般简单。比如公司上市前的风险公开信息不对称，不把公司的真实情况完全告知公众。上市后，在不停地流动与交易中又产生新风险。曾博士强调，由于风险的广泛性和复杂性， 尤其是跨司法管辖区的风险，任何计量风险的工具均难以量化，卒成为一个悖论(paradox)：不能量化的风险难以承担和不应承担，而法律风险和道德风险恰恰是最难以量化的。如果再加上政府行政多变的风险，则A股的风险已呼之欲出。

为了规避法律风险，普通法法区的金融机构往往利用适应衡平制度来运营，表面是守法，实质是自保。如前所述衡平制度（Equity），就是平衡(balance)处于强势一方的力量，让它担负更大的责任。因为按照一般诉讼的规定，都是谁主张谁举证，但在金融纠纷中，个人很难去举证庞大的机构， 因此需由被控方证明自身的程序正义。必须强调的是: 衡平制度是一个原则高于法条的系统，几乎不存在内地惯称的所谓“没有相应法规”, 这也是长久以来内地法律界最难理解的部份。

因此，在完成金融交易前，金融机构需要最大程度地向个人投资者披露(disclose)自身的缺点和潜在的风险，避免投资者购买金融服务后后悔，这其实是基于平衡思想的一种安排。这也体现出法律的平等公平原则，因此大家都可处处于一个相对公平的市场，也就是法律意义上的公正公平原则。因为只有原则高于法条，才是真正的法治。刚性的法条主义，并不能有效地彰显正义。

溢价与收益之间的博弈

曾博士强调，股票市场如赌局，最重要的是规矩。“规矩好了，他输得服气，下次才会再来。”股票市场需要建立规矩，唯具备统一的规范标准，才能称为好的股票市场。溢价（premium）类似于保险中的保费，本质上是一种期权金，是未来可实现的某些利益的期权金。应泛意义上绝大部份产品都存在溢价，例如80年代一块电子石英手表总成本7元港币，而加上品牌之后的价格便是手表的溢价。溢价是指在成本价格而外加诸产品的行为价值所导致的价格增长。曾博士指出，每天买卖的股票股价均含有溢价，溢价越大就风险越大。而法理、法律条文、习惯、技术及程序，均为股票溢价产生的空间带来一定的保障。

通过法律、风险、溢价三重视角，便可一窥中国内地金融市场的内核。曾博士指出，内地金融市场目前是一个不充分和不完全的交易市场，而这种市场的风险相较于充分交易的市场要高，因为价格上的误区比较多，法律风险的量化难度也会更大。

因此，曾博士总结到，法律风险难以量化，即使量化，也仅是实体数据的量化，无法量化这一庞大的系统。风险、风险金、利润三者的相对关系始终处于变动之中，内地金融市场尽管充满风险，但是投资者承担的相对风险，短期内反而有可能比其它成熟市场要低。原因是，一个封闭的市场，一个监管具有倾斜性的市场，看似不安全，其实反而有可能相对安全。只要溢价能够反映风险回报，那就可以认为是合理的，这个市场就可以进入。所以说，A股改革会增强投资者信心，但是倘若不改革，也不等于没有市场，只是不能成为真正充份交易的世界级市场。因为在风险溢价相对比较低的情况下，反而有可能赚取更多利润，这同样是另一个悖论。