一个男生去追漂亮的女生，可是女生没兴趣，男生如果一定要勉强硬来，那样子会成功吗？

几个月来一直在政治危机中徘徊的香港，9月11日突然爆出一个令人颇感意外的消息：香港交易所HKEX突然高调宣布提出以天价2,900亿元（320亿英镑）的价格，收购全球最古老的交易所伦敦交易所LSE，可是有个前提条件是需以伦交所放弃正在争取的收购金融市场数据商Refinitiv作前提。交易支付是港交所的股票占四分之三，现金占四分之一。

消息一出市场和舆论一片哗然。伦敦股市早盘交易HKEX股价一度跌3.8%。伦交所股票一度急涨16%。从世界金融史角度看，香港曾是大英帝国的殖民地，伦交所堪称港交所的老前辈。在港岛政局剧烈动荡之际，港交所提出收购伦交所，背后动机令人揣测。

投资者的价值选择与价值增长是市场演进的最基础也是最原始的动力。本文尝试从长期投资，价值投资，责任投资的角度去看这场上市交易所的【世纪联姻】。

全球交易所上市公司市值排名

香港交易所当前共有2392家上市公司，总市值为近USD $4万亿美元，而伦敦交易所有2090家上市公司，总市值USD $3.7万亿美元。

若两家交易所合并，两地上市公司总市值合计超7万亿美元。其规模将超东京交易所，可以一跃为第三大交易所。

第1名：纽约交易所，市值USD $30万亿美元
第2名：纳斯达克交易所，市值USD $10万亿美元
第3名：东京交易所，市值USD $5.6万亿美元
第4名：上海交易所，市值USD $4.7万亿美元
第5名：港交所，市值近USD $4万亿美元
第6名：伦敦交易所，市值USD $3.7万亿美元

伦交所管理层同时进行的两个交易所展现的态度迥然不同，伦交所在短短48小时以内就给了香港明确拒绝的答复。而对于Refinitiv，伦交所管理层却表示了很大的决心表明一定会买下。

虽然看起来是有关伦交所的两起收并购M&A，但伦交所所处地位不同，前者为被收购，后者为收购。

李小加尝试【改写莎剧】

李小加把并购交易比作企业版的罗密欧与朱丽叶(可是对两个恋人最后双双自杀的结局闭口不提)。李小加这次是尝试【改写莎剧】。

乍一看标价320亿英镑的并购计划像是香港金融业大佬们为改变港岛宏观叙事主题，向世界展示「一切照常」的面孔。在前英国殖民地时局动荡之际，港交所高层提出这宗交易计划勇气令人惊叹。

两起并购对于伦交所内在价值提升是正面的。基于价值投资的视角，对比伦敦交易所收购Refinitiv，“伦港的世纪联姻”显然对于两交易所内在价值提升具有更强的协同效应。

但港交所并购计划宏大但细节好像不足：如此高的溢价背后的依据是什么？打造一个贯通东西方的全球机构愿景很好，但具体在哪些方面可以节省开支？

M&A收购的动机

按照教科书经典理论，M&A收购的动机有两个：估值提升与协同效应。从提升估值的角度来看，“世纪联姻”是较高估值交易所“港交所”收购较低估值交易所“伦交所”，对于伦交所估值提升积极效果显著。

事实也是如此，伦交所在此消息发出的三天时间内股价累计上涨超10%，并创出了新高，这是全世界投资者为“世纪联姻”预期给出的积极正面的交易语言表达。 从协同的效应来看，“世纪联姻”给伦交所带来的是巨大的增量市场，增量数据和主营业务收入的互补性改善，而收购Refinitiv还是在原有旧数据和存量业务基础上进行的再整合与开发。

“世纪联姻”所带来的协同效应转化成本可控，转化周期较短。从并购所带来的员工融合的一个小角度看，港交所有近2千名员工，而Refinitiv有近2万名员工。

不考虑前者与伦交所员工拥有相同的业务属性，熟悉相同的“工作语言”，单从人员数量而言，“世纪联姻”给伦交所带来的“人员融合”冲击，显然小于后者。

从股东结构和基础来看：香港交易所的股东持股结构非常分散，数千机构投资者，最大股东持股比例不足6%，而伦敦交易所的股东持股占比也十分分散。且两个交易所有25%的股东是重合的。这给“世纪联姻”提供了较有说服力的股东结构与股东基础。

“世纪联姻”提升价值

在英国“脱欧”背景下，“世纪联姻”是伦敦作为国际金融中心地位被削弱的有力对冲。随着英国无协议脱欧的概率不断上升，进一步导致伦敦作为国际金融中心的地位被动摇。

作为欧元计价金融产品的第一大交易结算中心的伦敦，其地位很有可能被巴黎，法兰克福，卢森堡所取代。这也将不可避免地造成金融市场的动荡，目前已有24家银行计划从伦敦搬迁至欧元区。

“世纪联姻”对于伦敦对冲巨大的脱欧成本有着重要的历史意义。会巩固伦敦作为国际金融中心的地位，提振全球市场对于伦敦作为全球主要金融中心的信心。

毒丸计划

对Refinitiv的收购，伦交所基本面改善的前景有较大的确定到底是并购了一个“优质资产”还是吞下了一枚“毒丸”，还未可知。从港交所对Refinitiv这笔交易的态度看，Refinitiv至少存在“毒丸”效果的可能。

“毒丸计划”是美国著名的并购律师Martin Lipton在1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，简单的说，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。

“毒丸计划”于1985年在美国特拉华法院被判决合法化。确认“毒丸计划”的实施无须股东直接批准即可实施。因此在八十年代后期在美国被广泛采用。 伦交所的管理层面临两笔并购交易的价值选择：显然，“世纪联姻”或比有的“毒丸风险”更能提升伦交所的内在价值，减少其潜在的并购风险，这一点无论是逻辑推导还是市场交易出的股价表现都得到了交互验证。

熊抱函

伦敦证券交易所两天时间就针对一项涉及超300亿英镑的交易作出明确回复，而且回函之中语气颇为傲慢，恐怕没有人会相信这是一个经过深思熟虑、全面评估之后作出的决定。

在本次事件所涉及的两宗并购交易中，伦敦证券交易所扮演的角色完全不一样。路孚特收购项目中，伦敦证券交易所是作为收购方去推进，而在香港交易所的收购要约中，伦敦证券交易所是作为被收购标的。

考虑到二者的不兼容性，伦敦证券交易所展现出来的不同态度一定程度上是可以理解的，但这也恰恰说明伦敦证券交易所的回复是带着情绪的，而不是针对交易事项本身所进行的冷静的利益权衡。

处于并非待价而沽状态的伦敦交易所对港交所这项收购意向应该是颇感意外的，可是对港交所与伦交所表明意向两天后就对外公开信息更不高兴。收购要约回函中提及上交所，实际上更类似带有情绪的“气话”。港交所虽明言不会放弃，将绕过公司直接向其股东进行游说。到了这一步这就有点像我们传统讲的恶意收购这个概念了。

恶意收购就是目标公司董事会不配合，收购者绕过目标公司董事会直接向上市公司所有股东提出要约收购的方式。

有一种在金融里挺形象的术语叫发bear hug Letter(熊抱函)，这好比前面提到的追那个女孩子，先不问人家愿不愿，直接上去拦腰一抱了事儿（多么的粗暴，但很简单）。其实这玩意儿按照恶意程度可以进一步分为灰熊抱（直接向市场公开）和泰迪熊抱（寄给董事会）。

灰熊抱函里会给出较高的股票溢价，在泰迪熊抱时，恶意并购方往往会留下和董事会讨论友好并购交易的可能性。恶意收购、“蛇吞象”比大家想象的要容易得多，而越大的企业，面对资本往往越是脆弱。恶意收购的后果则或许比大家想象的惨烈得多，得以“劫后余生”的企业恐怕不到半数。资产也不多的宝能系就是可以如此凌厉的姿态来收购总资产逾6000亿人民币体量的地产龙头万科。

国内部分媒体认为香港交易所收购伦敦证券交易所为“蚍蜉撼大树，可笑不自量”，其实在收购活跃的时期，各种“蛇吞象”型以小博大的“杠杆收购”十分常见。在中国企业近年来成功的海外并购案例如吉利也并购沃尔沃等。实际上，早在2012年香港交易所已经成功收购了伦敦金属交易所（LME）。伦敦金属交易所成立于1877年，已经有100多年的历史，全球80%的金属期货交易在伦敦金属交易所进行。通过该笔交易香港交易所将全球金属衍生品业务揽入囊中。 港交所最终正式宣布不再继续推进并购交易，这次收购事件的一个致命死伤是早在今年8月份，伦交所已经决定同意收购Refinitiv，致命原因是伦交所弃购Refinitiv须付19亿分手费。

若Refinitiv通过的话，LSE的体量就超过了HKEX能够企及的范围。李小加的开价比LSE平均股价高23％，可是比7月份收购Refinitiv交易宣布前高47％。李小加这个时候提这项交易是为了防止瞄凖多时的猎物逃走而做的最后一搏。

从收购方转变为被收购方管理层在心态上可能面临一定的调整，但管理层需要从股东利益出发考虑伦敦证券交易所的内在价值，减少其潜在的并购风险，之前被预期推高的伦交所股价出现回调，再叠加脱欧给市场带来的beta风险，伦交所管理层会面临损害小股东利益的诟病。

进退维谷的选择困境，其实也是我们处在价值投资反面位置经常遇到的情况，可以用来检验我们是否站在了价值提升的那一端。

帕累托最优

几乎所有重大商业决策，都是在商业利益最大化，股东利益最大化以及管理层利益最大化这几个变量之间。

在传统学书理论中有一个重要概念叫帕累托最优解。帕累托最优化是博弈论中的重要概念，并且在经济学有着广泛的应用。是指资源分配的一种理想状态，假定固有的一群人和可分配的资源，从一种分配状态到另一种状态的变化中，使得至少一个人变得更好。帕累托最优是公平与效率的“理想王国”。

这次“世纪联姻”的事件，表明了港交所立足中国、连通全球的战略布局与恢弘气魄。如此大手笔的并购，势必吸引后续其他像伦交所这样的重量级海外机构向港交所抛出橄榄枝，示范效应显着。对于港交所国际化声誉的提升，是积极因素。国际化声誉是交易所最重要的无形资产，从这个角度说，港交所收购的动作本身，对于提升两个交易所自身的内在价值，都有加强。

“Thanks, BUT No thanks”

看来港交所这次收购伦敦证券交易所真的为是“单相思”，女生不愿意勉强凑合，不演罗密欧与朱丽叶，只是冷冷回答男生“谢谢，我挺好”。