关键词： VIE, 同股不同权, 合伙人

在2018年7月12日, 小米在港上市已经尘埃落定, 当天市值已经超过543亿美元¹。 因此, 我们看见中国及香港各大媒体报章争相报导, 引发全球关注。

在8月10日当天下午, 笔者有幸在香港大学SPACE中国商业学院深圳教学中心, 就着小米同股不同权的题目来讨论。在笔者的研究当中, 我们发现要真正认识小米的同股不同权的模式, 我们要先要针对以下几个关键名词来来讨论:

1. 可变利益实体 VIE (Variable Interest Entities)

2. 同股不同权 WVR (Weighted Voting Right )

3. 海外投资企业 WFOE (Wholly Foreign-Owned Enterprise)

4. 员工持股计划 ESOP (Employee Stock Ownership Plan)

图1 笔者对小米同股不同权的介绍

众所周知, 小米今次在香港上市, 是继四年前阿里巴巴提出申请在香港上市失败之后的重要时刻。阿里巴巴曾安排经想来香港上市, 但因当时香港港交所管治条例未能通过同股不同权的方案, 导致阿里巴巴最终未能成功在香港上市²。

对香港港交所来说, 今次接受小米在香港上市, 绝对是一次重大的突破。作为对香港金融体系的长远发展来说, 开拓新兴市场, 特别是指互联网相关行业, 生物科技及其他科技所衍生的行业, 对香港在全球金融地位有进一步巩固作用。

 
可变利益实体 VIE

要想了解, 为什么小米选择在外国(境外)上市, 而不考虑在内地上市。我们首先要了解什么是可变利益实体或称协意控制 VIE (Variable Interest Entities)?

关于VIE的结构³, 一般高科技企业为了在海外上市而考虑较低税务优惠的主要原因，这是大多的科技公司经常采用的一种股权设计结构。如果中国公司想要在海外上市并且符合中国监管的规定，就必须采用VIE结构。这种结构主要是建立在两个实体企业，一个是业务实体(境内)，一个是离岸控股公司(境外)，分别位于中国和海外国家。

图2 标准VIE结构图

从图2来看, 我们会发现一般公司都会选择在海外的地方来注册公司, 由不同的投资人及创始团队来融资。就以小米为例, 一开始是由雷军及创始人团队合资, 再引荐启明创投, 晨兴资本共同投资。 在之后的A轮又再引荐晨兴资本, 顾为资本, 启明创投, IDG资本不同的投资人, 到最后的D,E轮阶段, 又再引荐俄罗斯DST集团领投, Temasek淡马锡, GIC新加坡政府投资公司(领投), 全明星投资, DST, 厚朴基金, 云峰基金。

从以上的融资组合来看, 我们明白小米之所以成功, 跟他们的初创团队有莫大的关系。因为在开始的时候所引进的投资者, 全部都是国际投资者, 因此我们可以看出雷军及他的团队有强劲的背书, 他们的人脉网络及投资人的背景相当卓越。这一点是跟大部份初创的企业完全不同。

另外要注意的地方就是 “开曼公司”, 全称开曼群岛注册公司。在这里的设立的好处, 就是可以针对较低的税务优惠来考虑。另一方面, 可以更好的去吸引境外的投资人来参与。当在外国的控股公司开始运作, 之后又要再考虑如何的在境内设置全资的子公司, 在这里会涉及到另外一个名字外商投资企业(WFOE), 简单来说,就是外国公司全资拥有境内的子公司, 这是非常普遍的商业行为。由于涉及实际的营商环境, 一般境内的全资子公司会实际跟境内的其他公司作合作, 这时候就需要透过协议控制来对本地的公司作100%的控制。

大部份的公司会选择去海外投资, 如阿里巴巴, 百度, 新浪都是去了海外如美国上市。而今次, 小米是透过香港市场来上市, 对香港港交所来说是一件非常有意义的事。

从以上分析, 笔者只是简单地描述了VIE的概念, 待将来更多的企业打算去海外上市, 用上了VIE模式, 我们可以再深入讨论。

 
同股不同权的迷思

谈到同股不同权 (Weighted Voting Right ), 为什么那么多的企业喜欢用上WVR? 比如百度, 阿里巴巴, 新浪等等。最主要的原因就是他们在多轮的融资之后, 已经把原始股份稀释掉了不少。 就是说若果单是看股份数量, 雷军的话语权早就没有了。对于创始人来说, 这是多严重的问题。

为了更好的保护话语权, 每当创始人愿意接受新的融资, 他们必须跟新投资人协商, 并且让新的投资者接受同股不同权的方案。而对大部份的投资人来说, 他们看中的是投资回报及创始团队潜力。对于同股不同权的协议, 只要投资人对创始人有信心, 便会赞成及同意同股不同权的方案。

另外一个议题, 就是我们常常听说, 小米创办人股份只有31.4%, 但他的控股权则可超过50%。到底此句的是什么的意思呢?

首先我们必须要先了解到, 在同股不同权的制度之下, A股是代表10票, 而B股是代表1票。因A股只有雷军及其CEO林斌共同拥有, 而其他的主要股东及创始合伙人只有B股。从以下的图表3, 我们了解到雷军本身所占有的百分比是31.4%。

图3 显示原始股份比例

从图3来看, 在同股同权的情况之下, 雷军和林斌两人所持股本的比例, 低于50%。此时, 只可以说他们是处于相对控股的位置。一旦在股东大会, 有人故意作敌意收购, 到时候仍然会面对非常头痛的问题。

图4 解读同股不同权的结果

图5 笔者在讲解同股不同权的问题

从图4及图5, 我们得知同股不同权的分别, 对于创始人拥有股权比例亦会大幅度上升, 以便确保绝对的话语权。从小米的这件事上, 我们明白到创始人团队在多轮融资之后, 本身的股份数量不可避免地会被稀释。而大部分股份会被稀释至30%至10%以下。因此我们了解到, 同股不同权的魔力, 让始创团队保留绝对的话语权。

若从传统的同股同权情况之下, 我们相信小米创始团队的话语权早已不复存在。因此, 对于企业的创始人来说, 没有话语权等于没有办法延续情怀, 实现梦想。就好比喻儿子长大了, 叫外人做干爹一样。此种心情, 实在难受。

 
总结

从小米的例子, 对香港的港交所意义非凡, 在四年前曾经让阿里巴巴擦身而过, 今次终于让小米在香港港交所上市。在今年的下半年, 港交所仍然对外持续咨询, 先作评估, 在观察下半年是否引进更多的新互联网相关的公司来港上市。毕竟香港的港交所有赖过去的专业管治,才能定下今天金融中心的地位。

若果同股不同权的模式真正的全面开放, 在不久的将来, 我们可能见到更多的企业如蚂蚁金融, 百度, 阿里巴巴再次来港上市。这是绝对有可能的, 因此我们相信, 由于整个商业环境巨变, 港交所仍然需要与时俱进, 检讨及调整自身的政策, 以便更好迎合全球经济发展, 进一步巩固香港金融中心地位。

上市对于好多企业家来说, 是一个永续追求的梦想。今天全球大环境不断在变, 好多企业虽然仍未有可观的盈利, 但他们的上市融资渠道已经比从前有更多的选择。

笔者寄望在半年后, 可以再写一篇文章来分享有关小米的最新动向。 让我们再次审视同股不同权的发展。 而另一方面中国政监会亦积极针对现有A股作出宽松修订, 以便迎合更多的独角兽在国内上市。

参考资料

1.香港经济日报: 小米飙升一成, 这两天像作场梦

2.BBC中文: 香港观察：阿里巴巴的芝麻为何不开门？

3.Investopedia: Variable Interest Entity – VIE

4.东方日报: 同股不同权小米打头阵