自2015年开始，经济增速持续放缓、股市波澜、人民币连续贬值、国际局部冲突升级，面对这样全球经济低迷，地区局势不确定性增强的大环境，如何突出重围，前瞻未来？

香港大学SPACE中国商业学院（港大ICB）一年一度的“港大日”活动中，香港大学SPACE学院常务副院长（商学及中国发展）、香港大学SPACE中国商业学院总监刘宁荣教授及特邀嘉宾：许成钢教授、丁学良教授、瑞信银行陈昌华先生、野村证券赵扬博士、陈志武教授先后登上“港大讲堂”讲台，为中国经济近况把脉，探讨未来经济走势。现整理刘宁荣教授的演讲记录如下：

很高兴见到近三百位校友，有的校友已经十几年未曾谋面，有的是刚刚踏入校园。在这个炎炎夏日，看到大家有这样的热情回到母校，我感到很开心。

去年，大家参加过港大日的话，一定还记得那个时候中国的股市正轰轰烈烈、如日中天，很多同学都在询问中国股市的上涨趋势将一发不可收拾。如果去年听了我的建议的朋友，现在一定很开心。今年，如果你问我中国经济的走势，那就不是三言两语就可以回答的，我在这里无法立即给出简单的答案，但我试图用我的观察、用我的思考，和大家分享我看到的今天中国的经济状况。我的观察和思考在某种程度上将给大家提供一种思考角度和寻求答案的思路，答案正确与否不敢妄言，但我希望大家可以看到中国经济未来发展的问题与重心。

谈到中国的经济，有两个非常重要的字眼：一个是“稳健”，一个是“适度宽松”，我们总是在这两个字眼之间不断寻找最佳的中间点和平衡点。
 

中国经济35年的成果

2011年后，中国取代美国，成为世界第一大贸易国；2010年取代日本，成为世界第二大经济体。我们计划在2020年之前比2005年的GDP（国内生产总值）翻两番。从收入来讲，在2015年，美国的年人均收入是55,800美元，中国是7,900美元。回顾1980年改革开放伊始，中国年人均收入只有193美元，而美国已经达到12,597美元。按照联合国发布的赤贫标准线——每人每日1.25美元，中国经济发展的巨大成果之一就是在过去三十年间让6亿人口摆脱贫困。

在2014年，中国的GDP突破了10万亿美元，取得了巨大成就。在2015年，GDP达到了10.98万亿美元。根据刚刚不久前国家统计局的新统计口径，将2015年的GDP修正为11万亿美元。目前我们的经济总量占世界经济的13.4%，是美国经济总量的59.5%。

但是，按照国家的资产存量（存量有三个角度：人造资本，人力资本，自然资本）来计算，中国的GDP只有32万亿美元，而美国高达144万亿。我们面临的处境是堪忧的，这就要求我们不断要有忧患意识。

中国的GDP和美国的GDP相比，其中一个特点是过度依赖投资。从2007年到2014年，中国的投资增长了32,000亿美元，增长236%，而美国增长了1,770亿美元，仅增长了6%。即便在这样的情况下，中国仍面临着GDP放缓的情况，从最高点14.2%跌至2015年的6.9%。

紫色线是实际每年的GDP增长率，绿线是GDP增长目标。早些年的时候总是超额完成目标，而近期的目标越来越难完成。

2016年中国的经济究竟会怎样

2016年GDP的增长率预计是6.78%，特点是多元化，且不稳定。

中国的财政赤字将会继续扩大，固定资产投资放缓。

房地产市场目前处于重新洗牌和整合的阶段，三、四线城市的房地产市场令人堪忧，而一线城市的房价大面积上涨，这是一个矛盾的情形。房地产市场在过去5年的增长率达到22%，但是只占国家经济增长的1.5%。

金融市场在去年大股灾后，财富瞬间损失5万亿美元，随即人民币单线升值的状态被打破，造成原有中国金融市场的开放放缓。从中国证券指数来看，其价值在去年的高峰时继续大面积下降，很多人对中国的发展前景越来越悲观。

以投资为主导的增长模式不可能再持续下去，因此，必须从投资型经济向消费型经济、服务型经济过渡。但是这种过渡困难重重，在很多行业，中国国内的问题已上升到与国际市场发生冲突，包括钢铁行业。另外，中国目前债务高企，金融风险越来越高。除此之外，国有企业的改革实施多年，仍然没有进展；地产泡沫在三、四线城市已经破灭；企业的融资资本居高不下；人口红利下降；贫富差距扩大加剧。对中国经济存在很多悲观的看法，而就中国经济目前的困境与发展阻力，存在11个方面的问题。

1. 固定资产投资下滑

 由于需求放缓，导致固定投资持续下滑。固定资产投资是经济发展的最重要的动力，它的下降，包括对工厂投资、对机器投资、对房地产投资的放缓，在某种程度上也说明了中国经济目前的情况。从下面这张图，我们可以看到固定资产投资对GDP的影响，从近45%的比率开始下滑，固定资产投资对GDP的贡献越来越小。

再具体看，从2015年到现在，固定资产投资下滑更加快速，尽管在今年的第一季度由于大量资金的投入，下滑趋势有放缓迹象。

蓝线是固定资产投资，黄线是私人固定资产投资。可以看出，私人固定资产投资下滑更加明显，说明了企业界对中国经济状况的担心和忧虑。

从下面这张图可以看到从2011年到2016年的情况，红色代表整体的中国固定资产投资下滑的趋势，而黄色代表私人固定资产投资下滑的趋势。

2. 债务高企

根据金融时报的统计，截至2016年3月末，中国国内和海外借贷的总债务已达到163万亿人民币（合25万亿美元），这意味着第一季度中国的总债务达到GDP的237%。国际清算银行（BIS）的数据则显示，中国债务达到 GDP 的249%，接近欧盟地区的270%和美国的248%，但高于其它新兴经济体，其它新兴经济体只有175%。

经济学家普遍认为，债务达到GDP的250%是极度危险的，而且中国的债务增速是经济增速的两倍。但是政府的债务和家庭债务只占GDP的40%，两者按国际标准都不算高。最危险的情形是非金融企业部门的债务，尤其是地方政府的融资，占GDP的156%。

根据华尔街日报和标准普尔的评级，中国企业债务为GDP的160%，这一比例在2008年仅为98%，这个增幅让人感到忧虑，尤其是40%的新债务用于支付利息。2014年，中国最大的一千家企业中的16%，所欠的利息多于其税前收入。

国际货币基金组织（IMF）的计算是，国有企业债务占企业总负债的55%，而对经济的贡献只占经济产出的22%，所以民营企业在中国企业竞争中起非常大的作用。

中国无法再依赖投资拉动经济的原因是：每增加4元负债，才能增加1元GDP；而在2008年之前，每增加1元负债就可以增加1元GDP。由此可见，利用大量借债来刺激经济已经不再可能。

中国目前的情形，到底面临的是“雷曼时刻”还是“日本式衰退”。乔治·索罗斯（George Soros）警告，目前的中国经济靠债务驱动，这和美国2007年到2008年非常相似，“银行提供的贷款大部分用于维持坏账和亏损企业的生存”。索罗斯还指出，“转折点会比想象中来得晚”。

资料机构CEIC提供的中国官方统计显示，截至2016年3月底，中国的地方债务整体规模达到98.6万亿元人民币，相比于2009年初增加了两倍。这个规模相当于截至3月底的中国全年国内生产总值的144%。该数字相对于中国目前的发展水准略高，并且还在攀升。2016年1月，高盛（Goldman Sachs）曾表示，经历过类似债务高企问题的其他国家，要么出现了金融危机，要么陷入长期的经济迟滞。 

中国有200多个50万到300万人口的城市，这些城市目前是什么情况？我选一个去过的城市为例：大同——靠黑乎乎的石头支撑起了经济。过去几年，巨大的煤炭需求拉动了大同的快速发展。地下资源给这座城市带来了巨大的经济收益，大同开始拆建。然而将房屋拆完之后，当今天的中国经济碰到现下的情形，许多大型基建项目变成了烂尾工程。这是许多中国地方政府施政的特点：大量的投入，投完就拆，拆完就建这种让人印象深刻的建筑。

我在四年前去过内蒙的鄂尔多斯，它在国际上很出名，是因为纽约时报曾经报道过这个“鬼城”。当我到那个城市的时候，印象深刻的是它的建筑，从歌剧院到图书馆，整个城市就像一个大上海，可是却没有人住，也没有人用，这些钱就这样浪费了。这是中国三、四线或二、三线城市非常常见的情形。

3. 出口下降

出口持续下降且失去部分出口市场，两大拉动经济的因素出了状况，这导致中国经济延缓增加。由于全球需求回落，2016年上半年，中国与东盟、欧盟、美国的贸易额同比去年下跌8.1%、4%和10.9%。中国的出口经济对中国GDP的贡献越来越少。

4. 持续升高的财政和金融风险

国际货币基金组织（IMF）指出：过去五十年当中，有四个国家和中国一样大幅增加债务：巴西、爱尔兰、西班牙、瑞典，这四个国家都在增加债务的三年之内发生了金融危机。

企业的贷款违约现象越来越严重。2015年第一季度到第三季度，企业贷款违约率增加43%；2014年第一季度到2015年第三季度，违约率增加73%，这给中国经济带来很大的影响。另外是坏账的增加，尤其是国有银行今年第一季度的增长陷入停滞状态。

大家都以为中国的银行业在上个世纪末要纷纷倒闭，然而中国的银行业却成为了全球最大的银行业，相当于世界GDP的40%。去年股灾之后，股票市场仍然价值6万亿美元，债券市场价值7.5万亿美元，而人民币2%的贬值导致全球股市剧烈震荡。去年中国用2000亿美元救市，650亿美元的银行贷款是坏账，金融诈骗案亏损200亿美元，6000亿美元离开中国。

“影子资产”在过去三年中每年都增长30％以上。国际货币基金组织（IMF）最近的全球金融稳定报告估计，中国银行的企业贷款组合的潜在损失可能相当于GDP的7％左右。“影子资产”存在的风险：

1）高于预期的银行损失。从2012年至2015年中旬，影子贷款从标准贷款的4%增加到了16%。

2）流动性。银行过于依赖理财产品，为将短期存款变成长期存款付出了高额利率。

金融泡沫其中一个原因是金融系统本身在做投机。2008年美国出现金融危机就是因为银行本身在做投机。金融市场出现问题，则又造成地产泡沫，这就是中国经济不断出现的恶性循环，并且还导致了其它问题，即：企业，尤其是私人企业融资成本越来越高。

5. 产能过剩

政府一直在强调：去产能、去库存、去杠杆。工业产品价格低迷的最大原因在于缺乏系统性改革。产能过剩产业依然占用大量资源，阻碍新兴产业发展。而且钢铁产业过剩引发了与美国、欧洲等国的贸易冲突。

6. 生产力下降

多要素生产率用于测量每单位综合投入所产生的变化，其对GDP的贡献从5.9%下降到3.1%。中国要想达到GDP增长每年5.5%到6.5%，生产力增长需要贡献40%到50%。

7. 高资本外流

目前，比较确切的资本外流的数字是1万亿美元，这是中国历史上最大的资本外流现象。下面图片中的绿色代表资本进入，黄色代表资本流出。2008年后，大量外国资本进入中国，而2015年股灾之后，外国投资者更想离开，导致外汇储备开始下跌。

8. 人民币持续贬值

从2014年的第三季度到2016年的第二季度，人民币快速下滑。

9. 潜伏的通货紧缩

通货紧缩的出现首先表现为美元的强势，但是中美双方都表示人民币不能过度贬值，因为贬值会给通货紧缩带来更大压力。通货紧缩出现的原因是中国经济增长停滞不前，那么中国会不会重复日本90年代的现象呢？我们需要思考。

10. 人口老龄化

人口老龄化并不是一个非常大的问题。从2011年至2013年，60岁以上的人口所占比例，从10.5%增加到14.9%，2020年将会达到16.5%。不过抚养比率的变动从上世纪九十年代的1.7到2011年的2.3，2020年又将回落至1.7。

人口老龄化导致国民储蓄总额对经济增长的贡献减少。15-59岁代表劳动力的人口在2009年达到高峰期，15岁以上的人口比例持续下跌，而现在回升了一点。由于二胎政策的开放，15岁以上的人口比例将在两年后再次上升。

11. 贫富差距扩大

虽然中国6亿人口已经摆脱贫困，但是极少数人拥有中国近一半的财富。中国百万富翁的数量在全世界仅次于美国，居第二位。贫富悬殊扩大将导致经济增长放缓，导致社会成员向上流动受影响，进而会影响创新的发展。

下图中，从1985年到2012年，红线表示中国有钱人的增长极其快速，而蓝线表示贫困人口增长极其缓慢。

下面这张图展示了整个亚洲的不平等现象。上面的部分是贫富差距在减少的国家，中国在最下面，在亚洲是贫富差距最大的一个国家，其贫富差距恶化的程度远远超过印度。

中国的经济奇迹是否终结

轻松的经济增长时代已随着中国融入全球经济而终结，大家对此毫无异议。中国现在面临的是“穷国预算，富国问题”的窘境。每一个经济体从出口导向型过渡到消费导向型都会面临危机，而中国如何走出危机，是我们需要考虑的问题。

对于中国的经济，大家不必过于担心，因为经济发展会有一定周期，从1980年到2010年，中国的GDP平均增长是10%。根据国际货币基金组织（IMF）2014年的预测，中国GDP到2020将跌至6%。

三大因素促进经济增长：资本的积累、劳动力扩展、生产力提升。这三个因素在过去中国经济里面扮演什么样的角色？

1）从1980到1990，中国的生产力扮演着很重要的角色。到2008年，中国完全靠大量资金投入拉动经济，而生产力越来越差。生产力如果不能提高，中国的GDP未来很难维持在6%。

2） 中国现在已经陷入中产陷阱。我们可以学习日本和韩国，这两个国家都摆脱了中产陷阱。

3）日本60年代生产效率高，其人均GDP不到1万美元，跟今天中国的情况相似。而韩国是在70、80年代得到快速发展，其人均GDP不到1万美元，我们今天也是如此。日本现在的人均GDP已经达到3万多美元，但经济不可能再快速增长了。我们将邻国比作镜子的话，当中国人均GDP达到25,000美元的时候，增长比率也会跌到3.5%。

中国经济的乐观派认为

　　1. 中国在2010年经济已经实现了发展中国家中上等收入的水平，增长放缓是正常现象，不用担忧。

　　2. 中国政府解决问题的能力非常强。

　　3. 中国的银行是国有的，债权人也是国家，所以无需担心债务，中国会不断有奇迹发生。

　　4. 从投资型经济转型到服务型经济虽然艰难，但是已经开始。

乐观派的理由：

　　1.中国有很大的空间改善对资本和劳动力的调拨，中国可以进一步开放很多依旧封闭的行业。

　　2. 中国的技术远落后于发达国家，生产力只有美国40%的水平，如果通过技术创新提高生产力，中国的经济可以再次快速发展。

　　3. 中国有13亿人口，可以避免外汇市场的震动。

　　4. 中国人的储蓄能力很强，储蓄仍然占GDP的49%。

　　5. 中国的发展落后不平衡，中西部仍有大量地方有待开发，能拉动10%的增长。

　　6. 以往拉动经济的“三驾马车”：出口、投资和消费。投资虽然已经下行，中国的基础设施建设仍然有大量需要投资的地方，比如很多城市在大量建造地铁、中国的医疗保健系统、学校等。

　　7. 今后投资的重点是：独立创新、工业升级、消费变革。消费给中国经济带来的效益越来越高，7月15日国家统计局统计，2016年前半年，中国的消费占GDP增长的73.4%。服务业占中国经济的比重越来越大，在去年对GDP的贡献是50.5%。制造业、农业对GDP的贡献在缩小。

　　8. 本土创新对中国的今天至关重要。以“大疆”为代表的中国消费类无人机技术在全世界排名第一。中国在2015年为此行业已经投入13,000亿，占GDP的2%。中国在VR行业占非常重要的地位，目前中国200家企业都在做这个行业。2016年第一季度，全球投资者向中国的VR行业投资11个亿。

　　9. 中国“走出去”的策略加速。中国企业的海外并购规模不断攀升，涉及的领域也愈加广泛：能源、房地产、娱乐产业、环保技术、高科技领域等，此外，中国企业在加大力度拓展海外市场。

　　10. “一带一路”政策。现有的基建和能源项目高达450亿美元。目前“一带一路”的重点在东亚，比如在乌兹别克斯坦，中国有65亿美元的投资贷款，两国还签订了155亿美元的30多个项目，双边贸易额2014年为7000万美元，2015年达35亿美元。再比如，中国投资巴基斯坦460亿美元，用于发展中巴“经济走廊”，为中国进入南亚、中亚、西亚、中东以及非洲地区建立更短捷和更廉宜的通道。

中国经济的新引擎

1. 休闲娱乐

2015年文化信息传输服务行业营收在第一季度飙升28%，文化休闲娱乐营收增长25%。电影票房收入在2015年增加50%，最佳票房收入中，一半以上是国产片，占全年收入的60%。2015年最佳票房收入是24亿人民币，2016年最佳票房收入是34亿人民币。美国的单片票房收入最高记录为7亿6千万美金。中国的文化娱乐业市场已经不容小觑，未来蕴含无限机遇。

2. 体育

万达收购马德里竞技20%股份，据报道内地企业正与AC米兰进行收购谈判。足球电视转播今年卖掉12亿美元。

3. 主题公园

上海迪斯尼乐园、北京环球影城、浙江六旗主题公园、万达主题公园等都有大量资金的投入。

4. 医疗保健

中国是全球最具吸引力的医疗保健市场，2010年收入3570亿美元，占GDP的5%，2020年将达到1万亿美元。

5. 绿色企业

中国污染状况严重。去年中国对全球承诺了污染治理力度，因此绿色建筑材料、消费产品、替代能源等都会有很大的发展。中国生产的空气过滤器，在印度市场占很重要的地位。

6. 教育培训

中国目前的改革需要大量的人才，只有通过教育和职业培训才能提高人力资源水平。无论传统行业还是新兴产业，各行各业都需要大量人才。

7. 专业人员

最后一个不是行业发展，而是个人发展。以往，很多企业不愿花重金聘请专家/专业人士，而现在中国企业求贤若渴。

中国是否能够走出困境

中国的经济发展仍然非常强劲，比如，中国资产对外的流动总量在2015年首次超过德国。但是中国结构性改革迟迟没有进展，政府提出的113项改革任务，目前仅有23项有进展，其余项目进展缓慢。

资本外流放缓、人民币汇率开始趋稳、人民币成为国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币......都是好的现象；但人民币“入摩”（MSCI）受阻、金融改革面临怎么改的问题、国企改革回到原点。

中国的经济改革必须推进国企改革。目前国有企业的资产回报低于民企，所有国企的贷款都是隐形担保，带来了道德、治理架构不透明、贪腐等问题。国有企业不改革，政府打击贪腐的成果将受到影响。中国的国有企业管制不透明，这使得在中国经商难度大大增加。

中国能否成为一个开放的社会对中国经济未来的发展以及在全球的地位也很重要。

温家宝总理曾说过：“信心是黄金”。资金外流、民间资本投资意愿下降，体现的都是对未来发展的预期降低，如何提振经济界、企业界信心，是中国经济摆脱困局所面临的关键问题。

由出口导向型经济向服务、消费导向型经济转型时有一个矛盾，即：要确保经济增长不受到影响，只有降低储蓄、投资同时增加消费，但是要保持一定的经济增长，不储蓄却又不行。并且要在确保6.5%的GDP的增长基础上，中国的结构性改革才能推行。

结语

鲍勃·戴维斯（Bob Davis），前华尔街日报驻中国记者，他五年前来中国时，他的儿子也在中国教书。他跟他儿子提起中国的污染很担忧，但他儿子说黄色是发展的标志。去年他离开中国时他则说，黄色也代表了落日。但我想，黄色也是日出朝霞的颜色。

我相信，中国只要继续改革，继续向市场经济发展，创造公平竞争，基于我们本身巨大的市场、充足的资金和强劲的消费能力，虽然我们在创新上有障碍，但是我们现在有动力，了解创新的重要性，而且中国的民营企业在这样的困境里，依然能走到今天的局面，说明中国不乏优秀的企业家。在面对很多悲观的分析之后，我仍然对中国的经济发展保持审慎的乐观。