2019讲座日深度观点 | 关启正博士：表象烧钱、本质攻心，从瑞幸上市透视中概股投资之道

原创： 关启正 博士 港大ICB 3天前

关键词：互联网新零售  估值方法  财金管理系

当提到瑞幸咖啡，很多人会联想到代言人——明星张震、汤唯，以及铺天盖地的广告，瑞幸强势占领了大众心智。

今年，瑞幸推出了小鹿茶，由当红小生刘昊然代言，同样大张旗鼓地宣传造势，令其他初创企业望洋兴叹，“能烧钱”，是大家贴给瑞幸的标签。

从创立到IPO，瑞幸咖啡仅仅用了17个月，成为全球最快实现IPO的公司。瑞幸咖啡的独特之处到底是什么？应如何对瑞幸咖啡进行估值？瑞幸咖啡光速上市又给资本市场带来哪些启发？

8月10日，香港大学SPACE中国商业学院客席讲师、香港上市公司企划发展及投资部副总监、前摩根大通投资银行家关启正博士受邀出席2019讲座日上海场，聚焦瑞幸咖啡的品牌营销手段，剖析瑞幸烧钱背后的商业逻辑。

（上海讲座日现场）

今年5月份，从“瑞幸咖啡”这一关键词的百度指数可以看到，除了其他咖啡品牌以外，瑞幸的关联词还有腾讯、斗鱼、虎牙等互联网企业。

为什么瑞幸会跟互联网有关系？

我们不妨看看瑞幸咖啡创始人的背景，他们是原神州优车集团董事长陆正耀和COO钱治亚，十分熟悉互联网的营销之道。离开神州优车集团后，他们提出了“专业咖啡新鲜式”的口号，要做每个人都喝得起、喝得到的高品质咖啡。

"每年人均1.6杯到5.5杯"

的市场空间

瑞幸创始人看到中国咖啡市场仍存在较大发展空间。根据Frost & Sullivan的分析数据，中国的咖啡市场规模预计将从2018年的569亿人民币扩大至2023年的1806亿人民币。其中，随着中国现磨咖啡的质量与品种数量的提升，中国现磨咖啡市场在2023年预计可达人民币1580亿元，人均消费量将从2018年的每年人均1.6杯增加到2023年每人每年5.5杯。

为什么会有越来越多中国人喝咖啡？主要是三个原因：第一，人均消费力上升，对咖啡等品牌消费品的需求量越来越大；第二，更多中国人追求生活品味，关注产品质量；第三，咖啡具有提神作用，会逐渐成为繁忙工作人士的刚性需求。

瑞幸咖啡的迅速发展离不开星巴克对中国市场的教育。历史上中国市场主要是非新鲜冲泡的咖啡。星巴克是1999年第一家进入中国的咖啡连锁店，现磨咖啡逐渐流行起来。然而，由于现磨咖啡价格相对较高，质量不一，中国人均现磨咖啡消费量在2018年仅处于1.6杯的低水平。随着中国新酿咖啡市场的持续增长，瑞幸咖啡可以从这一趋势中获益。

大数据驱动

创新咖啡销售型态

瑞幸的销售策略是利用外送来实现更加广泛的客户覆盖，然后提高门店密度，降低外送订单数量与比例。消费者从附近门店获得产品将会变得更加方便，减少了公司向用户提供补贴的交付需求。

由于中国的咖啡消费70%是外卖形式，瑞幸咖啡的门店也以快取店为主，占门店总量的91.3%。瑞幸的快取店是一个简配场景，具有自提和外送功能，占总量4.6%的悠享店则为消费者提供堂食空间，4.1%是外送功能的外卖厨房店。

在进行门店选址的时候，完善的后台技术系统提供了更加准确的客户大数据分析，移动应用程序生成的热力图帮助瑞幸识别对咖啡需求量大的区域，从而进行布局。

瑞幸的快速扩张受到低库存资本支出的推动。星巴克开一家门店需要225万元人民币，瑞幸快取店成本仅为50万元。瑞幸的零售模式改变了咖啡行业的成本结构，降低了传统模式种租金和装修、人力和运营费用的比例。

由于咖啡是高利润率、高频、高粘性商品，瑞幸以咖啡作为切入点直接进入客户群体，加上大数据驱动的运营和先进的供应线管理，打造新型的交叉销售策略，增加销售SKU覆盖更多大众市场，也实现了销售量的持续上升。

简单而言，瑞幸的优势在于采用大数据运营，以外送服务提高市场占有率，价格相对低廉，广阔的中国咖啡市场也将为瑞幸带来更多发展机会。然而，瑞幸大规模补贴的获客模式正导致严重内部亏损，同时也面临着许多有能力分流消费者的潜在竞争者的威胁。

如何对瑞幸进行估值?

一般而言，企业的估值体系有三类：市场对比法、收益法和成本法。

对瑞幸估值的核心方法有两个：市销率对比法（Price/Sales）和收益法中的自由现金流贴现法（Discount Cash Flow Model）。

市销率对比法关注企业的收入分析，因为没有销售就不可能有收益。市销率对比法主要用于尚未有盈利的科创板企业或高科技企业。由于在纳斯达克上市的公司在上巿时不硬性要求有盈利业绩，因此投资者对这些公司便是采取市销率作为估值依据。

通过巿销率估值法，我们可使用星巴克作为对标企业为瑞幸进行估值。根据星巴克过去20年均值2.5倍动态市销率，乘以瑞幸2020年预估人民币收入140亿，得出约350亿人民币估值。

自由现金流量贴现法就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。企业价值的精髓是未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同。

自由现金流是指公司经营活动中产生的现金流，扣除公司业务发展的投资需求后，可以分给股东和债权人的现金。根据自由现金流贴现法，瑞幸估值约354亿人民币。

表象烧钱，本质攻心

瑞幸自诞生之初就具有很强的互联网特征，建立在技术加持和低成本快速复制的情况之下，具有独特的商业模式。

另一方面，瑞幸咖啡也是新零售的一员。其低于星巴克的产品定价，多元组合的门店模式降低了场景成本，人、货、场的核心则体现在数据层面，一旦形成用户规模，便可以获取很高利润。

瑞幸多次成功融资和IPO价值意义巨大，表面上瑞幸是在烧钱进行补贴，本质上是用户攻心战。用户多就能提升价值，有价值就会吸引更多用户。当用户总数突破临界点，羊群效应会使得赢家成为行业细分领域的龙头。

互联网烧钱主要有四个目标：培养用户习惯、提高用户粘性、增加市场份额和获得垄断地位。

瑞幸虽然烧钱，但和ofo不是同一个套路。ofo烧钱是想获得行业垄断地位，瑞幸则是把目标放在“有能力消费、但还没有消费习惯用户”这个增量市场。

总结而言，瑞幸咖啡的成功上市对资本市场有着重要启发：

第一，正确对标，提升估值。瑞幸将星巴克视为中国头号劲敌，一方面针对星巴克的品牌溢价，即“咖啡厅消费”，另一方面要市场回归产品质量，回到“咖啡本质”；

第二，星巴克代表具有先发优势的经典品牌，瑞幸作为市场后发者，选择以互联网+的模式切入，透过裂变营销降低陌生开发成本，大量获客，同时以外送服务补强不足；

第三，瑞幸成功通过提供盈利愿景并说服投资者对它使用市销率估值法，并运用了如自由现金流估值法这类更具科学性的数学模型强化估值理据，使投资者认可它的估值区间。

瑞幸咖啡一路走来，创造新兴咖啡销售形态，改变了咖啡行业的成本结构。未来，瑞幸咖啡还会给资本市场带来什么惊喜？让我们拭目以待。