金弘毅先生：在开始正题之前，我想先谈一谈全球的局势，大致上有三点：

第一，在自由经济体系里，金融危机跟自由经济两者之间的关系是密不可分的。一般情况下，有了自由经济市场，金融危机也就等在未来的路上了。2008年全球爆发了房产次贷危机，当年就有人预测以后不会再出现金融危机，后来的事实表明，我们还是高兴得太早了。在这一次的危机事件里，监管者在世界范围内快速做出了反应，而且出手也比较果断。有很多经验与教训值得学习和进一步推展。

第二，回到金融机构的本质。金融机构的本质就是客户对它的信心，再好的资产负债、保险、Equity Ratio（权益比率），最终还是建立在信心之上。因此可以说，稳健的发展是金融体系中最关键的一环。无论是硅谷银行这次疏忽利率风险的控制，还是瑞信对于系统性以及集中度，在Archegos（阿古斯资本管理公司）上面的亏损，应该说，这些风险都没有防范到位。

第三，美国利率对全球的金融产品定价至关重要。回到2020年，疫情来临之后，在美国带头减息这样一个大环境之下，全球各种资产价格都开始飙升。无论是我们所熟悉的Crypto（加密货币）或是初创企业的融资，或是上市股票，包括SPAC上市等都非常火热，归根到底就是因为美国利率非常低。到了2022年市场全面回转，导致市场价格都在调整，在这样的大环境之下，各种资产价格急速下降，出现了各种危机，包括FTX在Crypto，或是这次硅谷银行跟初创企业的紧密关系，我们都可以看到。还有其他的资产可能会出现问题，大家关注的新兴市场、美国的一些commercial real-estate（商业地产）并购贷款，等等这些不同的asset class（资产类别）将来都可能在极端压力之下出现问题，我们需要密切关注。

这就是当下的全球大局势，在这种局势之下，对我们中国有什么影响呢？我将从三个方面迅速讲一下：

第一，中国金融行业的历史非常短暂。在1979年改革开放前夕，全中国只有一家银行，就是人民银行，它既是监管者，也是商业银行。从第一家银行到现在不过40多年的历史，证券市场才30多年的历史，时间更短一点。瑞信发展160年倒台，可以看出，在沉淀以及发展的速度层面，中国已经发生了翻天覆地的变化，我们还需要更长的时间走自己的路。

第二，中国的金融市场拥有相当力度的保护机制。在过去的三四十年间，中国的金融市场一直在平衡发展、改革，以及受保护等方面。这个改革既包括对外开放，也包含科技创新、产品创新，国家一直在平衡这几个方面的不同需求。即使在刚才讲到的如此重大的国际影响之下，我个人觉得中国本身的金融行业应该不会受到太大影响。

第三，现在我们面临的挑战是：能否沿用过去的老路走未来的路。中国的概况早已发生了变化，举一个简单的例子：90年代末，中国重组四大银行，剥离不良资产，当时剥离的不良资产是1.3万亿，整个中国的GDP也才9万亿。2013年，中国的GDP达到了60万亿；到2022年，中国的GDP已经达到了121万亿人民币。从这组数字可以看到，快速增长的国民经济允许了我们消化这些过去遗留下来的不良资产，未来中国是否还能继续保持如此快速的增长速度？怎样消化掉不良资产？如何确保不良资产率在未来不会持续上升，从而将需要发展的行业高效地发展起来？这些都是挑战。

短期来说，这些挑战可能在于房地产、地方政府融资平台等问题的处理。长远来讲，人口老化的问题？如何让初创企业得到资本支持，更有效率地完成直接融资？如何更好地利用科技创新，以及ESG所需要的融资？这一系列的问题都需要我们继续走改革开放的路程。

前路任重道远，但是我们也相信在有效的安排下，我们能够步步往前走。

陈昌濠先生：刚才金弘毅先生对整个行业的最新情况做了很精彩的介绍，接下来，我们将着重介绍金融行业几个细分领域、每个细分领域目前的发展情况、国际市场上怎么去看待中国金融业发展，不同人的一些理解或者看法，我将在此跟各位一一交流。

按照中国金融行业对外开放的时间轴——这里“中国金融行业对外开放”指的是银行业。从上世纪90年代到2000年初，中国政府决心整改金融行业，尤其是消化不良贷款，银行业首次引进外部国际投资人的细分板块。到目前为止，特别是这几年，面对新兴产业发展，市场上开始出现不同的声音，质疑金融行业这一板块是否还受到国际投资人或国际产业投资人的关注。

之前看过一个比较有意思的数据。通过全球前十位资产管理公司的资产分布情况来看，金融板块始终在很多国际大型资管公司的所有资产配置里占比第一，平均比例在15%—20%左右，这是一个相当大的体量。包括大家耳熟能详的巴菲特，作为全球知名投资人，他引以为豪的很多投资本质上也是银行，包括花旗银行、2008年救市高盛、以及最近投资的富国银行等美国银行，在他整个资产配置里面都属于重要板块。

中国的银行业跟中国宏观经济紧密相关。每年主题略微不一样，但核心还是看中国政府今年在发展经济方面关注及投放的领域。如何预测今年中国经济发展的重点领域？几周前的两会政府工作报告有一个比较详细的解读。从政府或者市场角度来说，大家有一个共识：今年中国经济增长主要引擎，就是以消费拉动经济的发展。

回到银行业的发展，银行业如何更好地支持中国居民消费的增长？每年年初都有一些论坛活动，出席活动的投资人对于当年银行业的增长保持着区域一致的共识。特别是在今年，消费如何对银行业业绩带来拉动作用？去年年末中国疫情放开，经济复苏反弹在银行业方面的体现。当然也有一些潜在的风险，包括房地产、地方政府融资平台等因素，或大或小都会对银行业的发展产生影响。

资本市场上，投资人对于银行业的了解很深入，关注中国银行业已有大概二十年，最后大家对银行业的基本面做了一个详细的分析。这里我初步介绍一下银行业的主要方面：包括整体上的规模增长、资产负债表的增速、息差水平等。目前中国银行业主要的收入来源以利息为主，受利率环境的影响，包括负债端、资产端的利率走势，对于银行业的收入产生至关重要的影响。过去几年，中国的银行大力发展所谓的非息收入，包括通过推动财富管理、信用卡、保险业务的销售等等，来取得一个更好的收入比例。

疫情环境之下，特别是今年所有的措施放开之后，经济开始反弹，于是大家担心经济积累下来一些潜在风险，是否会演变成为一个资产质量的问题。

事实是，过去一年中国的银行业还是取得了很好的增长。有几个主要的指标，让中国银行业的不同类型主体指标做一个对比：大型国有银行，股份制银行，城市商业银行。

去年银行业整体取得了不错的增长，资产负债表的扩张速度或净利润的增长率都维持在相对较高水平，同时整体系统里产生的不良率维持在较低水平。归根到底，是因为经过二十年的发展，中国很多银行已经通过香港或国内A股市场登陆了资本市场，目前资本市场对于这些银行的综合运营水平都有客观的了解。

有一个比较有意思的现象，中国各大银行业的估值已经出现相对较大的分化。中国的银行业估值水平，这里用市净率来表示，我挑选了相对来说比较受国际投资人关注的几家银行供大家考量。比如都是在A股上市，通过沪港通等渠道投资到A股持仓较高的银行来说，他们的交易水平也呈现不同的层级。这里有三个核心指标，都是现在资本市场比较关注的。

第一，银行的整体盈利水平。这里对部分银行做了比较详细的分析，细化到每一项利润表，大家可以以此推导哪些银行在哪个环节做得比较好，这里不再口头赘述。强调一下，分析银行盈利水平的核心是投资人必看的平均股本回报率、净资产收益率，这些都是衡量一个银行整体业务主要的指标。

第二，银行的净利润增长率。最近两年，每当银行公布业绩，如果增长率高于市场预期，它的股价第二天就会出现比较大的增幅；如果增长率稍微低于市场预期，结果则不尽然。因为在股市中，股票估值会有一定的承压，这里列举三个相对核心的指标：第一是利息收入，利息是银行主要的收入来源；第二是手续费，就是非利息收入；第三是净利润收入，所有人都关注的指标。尤其是近两年，因为疫情的防控政策与经济发展的整体增速，一家银行的增长率需要在10%以上。对于市场来说，这是相对比较良性的增长率，10%左右的增长率为市场可以接受。

第三，银行的资产质量。90年代末到2000年初的时候，中国政府大力整顿资产，剥离不良贷款，同时引进了国际银行通用的贷款五级分类，包括不良贷款、关注类贷款、正常类贷款等。当然判断不良贷款时始终还是有一些主观因素存在，所以现在中国投资者慢慢也学聪明了，对银行不良贷款的指标，不单看银行披露的不良贷款数字，也会看得更深入一些，包括这些贷款是否属于重组贷款，所谓重组贷款就是本来已经到期，重新又做重组，重新延期。正常贷款也有一个相对来说比较客观的指标，就是90天的逾期率，如果贷款在90天内不偿还利息，该借款人就会被判定为存在一些经营问题，这个贷款也会相应演变为不良贷款。关注类贷款跟不良贷款的两个指标相对来说都是投资人会共同关注的，包括需要确保对资产负债表有一个比较清楚的理解。

金弘毅先生：从银行业的角度来看，应该说中国的经济发展很大程度上依赖银行。毕竟间接性通过银行融资占整个社会融资的绝大部分，其与直接融资之间的比例，未来十到二十年会得到逐步调整，直接融资的比例会增大，当然这些与资本市场、证券业发展、保险业的发展有关。

再来谈谈中小企业直接相关的融资问题。过去人们总说，中小企业融资异常困难，实事求是地讲，过去银行业很难判断或者很难高效地把融资贷款借给中小企业，现在科技的发展让这一现状有了改变。比如，因为国内消费行业以及各行业电子化进程加快，能够通过电子付款方式，确保他们的现金收入，从而给中小企业带来了很多机会，能够借助科技手段进一步融资发展。所以，我们的融资市场还需要继续开放，允许科技创新进一步改善融资环境，让中小企业得到更好的发展机会。

陈昌濠先生：谢谢David，下一个细分板块是保险业。从宏观角度看，刚才提到整个银行业跟宏观经济增速或央行M2投放有密切关系。而保险业则是从另一个宏观角度去看待，其与人口结构变化、居民财富积累有密切关系。

中国的保险行业除了GDP增长及体量因素之外，中国人均收入的提高给保险行业的发展提供了重要支持。其次，共同富裕的政策和中产阶级人口的扩大，为保险行业发展提供了另一个支持。

与欧美国家的保险行业对比来看，中国可以看作是一个超级保险市场，不论是从渗透率还是密度，国内的保险行业发展都远低于欧美发达市场水平。换句话说，中国保险行业在未来十年会得到比较快速的增长速度。此处引用一些外部数据，据IDC（International Data Corporation，国际数据公司）最新预测显示，2021-2026年，整个复合增长率会是两位数的增幅。

在人口结构的变化方面，人口老龄化衍生出老年人口健康和身故保障需求的巨大缺口，这个缺口是遥遥领先于其他国家的。数字越大，越表明中国居民的保险基本需求还未得到满足。未来，除了政府最近几年推行的惠民宝政策之外，商用保险作为填补整个保险市场保障缺口的角色，也会更加重要。

过去几年，中国银行业、金融行业的监管发生了很多改变，包括政府对于P2P行业的整改；对房地产行业的改革；以及由于理财产品、资金池产品的退出，保险行业迎来比较好的发展黄金周期。

上图左上角可以看到，虽然欧美的金融产品还在加息，中国却还处于降息周期里。比如银行利率，十年国债不到3%，保险产品目前的定价利率是3.5%。未来几年，预计居民金融资产投放在保险方面的数与量都会有比较大的提升。保险产品有强制的政府担保，目前来说，中国整个金融体系下基本上没有发生过违约事件。

目前，中国有几家保险公司在香港上市，也有几家保险公司只在国内A股上市，从资本市场投资人的角度来看，大家还是很关注保险行业未来的增长。过去两年因为疫情、监管环境的改革，保险销售遇到了一些困难，大家还是很看好保险行业长期的增长态势。

以前以产品作为主打的方式，会慢慢演变成以服务型为主的服务模式，保险公司不再硬推一个产品客户，更多的是研究客户画像、客户需求，对用户或意向用户未来五到十年的人生规划有一个清楚了解，从而推出一些更符合消费者或者客户需求的产品。另一方面，如果说保险有两条腿，一条是承保，即保险产品的设计；另外一条就是投资端，跟银行一样，涉及到资产跟负债方面的长期配置。在利率风险管理方面，资产流动性等因素也需要考虑进去。

最后一点，刚才金弘毅先生也讲到了，金融行业处于拥抱科技的新环境之下，中国保险公司如何更好地拥抱科技？我的答案是通过科技赋能整个保险链条各环节。通过大数据让用户画像更清晰，通过大数据判断潜在的承保风险，以及后续的客户关系维护，包括寿险、财险、线下的渠道维护等大数据链，都是金融科技可以发挥重大效能的地方。

金弘毅先生：刚才提到人口老化是中国必须面对的问题。面对人口老化，我们需要长线稳定的资产补充，可以透过保险公司来促进这些资产的发展。无论是房地产，还是境外很流行而中国刚起步的REITs，都非常符合保险公司资产管理的需求，能提供长远稳定的资产回报。保险公司在未来的发展对中国金融行业的发展至关重要。

陈昌濠先生：证券行业本质上与政府对金融行业的对外开放及机构化改革息息相关。过去几年，政策对经济环境更加开放，外资参与中国资本市场建设的力度更强，因此可以推断中国的证券行业大有可为。从经济体量来说，中国市场现在排名全球第二，仅次于美国；从总市值或者市场规模角度来说，中国市场是全球名列第二的。不过话说回来，中国金融市场的体量跟中国经济的指标相比，目前来说还是偏低的。回到直接或间接融资的问题，通过资本市场来满足中国企业融资需求，这一块仍有较大提升空间。

过去几年有一个比较明显的现象，机构投资人在A股市场的参与度是逐年提高的。过去市场的固有印象是：A股以散户为主，美股、港股更多是机构投资人参与的市场。目前通过持仓量或者交易量来说，虽然A股的个人投资者持股还是占超过50%的比例，但纵向来说，过去六年，机构投资者持仓从30%提高到45%；从交易金额来说，机构投资人从2015年不到10%，现在已经稳步提高到35%，这对保险行业机构化程度，对于整个资本市场开放还有未来的发展，还是十分重要的。

外资对中国A股市场的参与度也在稳步提高。这里有一个指标，2015年整个外资成交占中国A股市场约1%不到，2021年提高到约5.4%；外资持有A股市值，从2015年的2.3%，已经提高到2021年的9.0%。这一指标背后有几个政策因素在，中国一直是有QFII（Qualified Foreign Institutional Investor，合格境外投资者）的通道，让境外投资者通过额度审核参与A股市场发展。一开始，QFII额度需要跟外管局申请，每家都有一个上限，你只能在分配额度之内对A股市场作投资。这个政策在最近两年完全放开了，只要符合A股QFII资质的境外投资人，基本上已经没有任何额度限制参与A股资本市场的投资。

过去中央政府和香港证监会，港交所一直在推行互联互通机制。包括从一开始的沪港通到深港通、从股票通到最后的债权通、到ETF通、后来从香港通到沪轮通或沪瑞通等各种措施，希望打造更加开放的资本市场平台，包括通过现有的各种互联互通机制，让境外投资者不论在哪个时区，都可以方便地参与A股市场交易。在此政策因素下，A股目前外资参与度还在逐步提高，还有更高的提升空间。

A股被纳入MSCI（Morgan Stanley Capital International）指数里面，本身也算对中国资本市场开放的认可。MSCI指数使得很多外资也把A股当成必须具备的资产类别之一，这也是背后的另外一层原因。

证监会方面一直在推进A股资本市场改革，除了让外资更加方便直接地参与A股市场发展之外，在推动国内公司上市方面也推出了很多措施。比如2019年开创了科创板，鼓励更多新兴产业，包括高端制造、科技、媒体、电信、医药跟生命健康、新材料公司等在A股上市。创业板从2020年开始实行注册制。2021年北交所成立，为初创公司的资本市场融资提供了很多便利。过去一说到A股市场，占比更多的是一些金融板块，是一些大型能源企业，包括石油、煤炭等都是A股市值占比较大的比重。最近几年，很多新兴产业在A股市场上的融资比重逐步超越了旧经济或者传统行业，成为A股资本市场上很重要的参与者。

简单介绍一下证券行业的发展情况。在2015、2016年，中国的证券公司有一波融资潮，他们不只在香港上市，也在A股上市。上市后两年时间内，他们不断补充资本金额，很大程度上支持了总体业务的发展。过去五年，从总资产的增速来看，大概是在15%左右，净资产在10%左右，利润可虽然会受到市场波动因素影响，但总体上也会维持在两位数的增长。

这里对中国领先的证券公司跟国际一些知名公司做个对比，比如高盛、摩根士丹利。在业务结构上，国内证券公司的经济收入还是占较大比重，大概维持在30%左右，自营业务占比30%，这两块业务加起来，就占了60%；反观欧美比较大的国际券商或者投行，有意思的一点是，他们的资产管理业务收入占有较高比重，特别像高盛和摩根士丹利，他们资管业务占比大概在20%—30%，这一点我相信也是国内领先的证券公司未来几年会大力发展的领域。

金弘毅先生：刚才的话题对证券行业还是比较贴切的。一方面，直接融资的比例会不断地升高。直接融资就是说公司直接从市场，或是通过债券或股票来融资，而不是通过银行的间接融资，我觉得这一方面的空间是非常大的。另一方面，此前有名的一些初创企业和科技公司，大部分在美国上市，未来几年，我相信去美国上市的科技公司会有，只是数目还是规模都会相对减少，这部分空缺需要用国内市场及香港市场来填补。

除了股票市场外，前端的VC，就是这些投资者，从Angel Round（天使轮）到VC再到PE，这些配套设施都需要进一步加强和规范。我相信，虽然硅谷银行规模不是特别大，但是美国政府还是全力拯救，对其全部存款进行保护，原因之一就是其主要客户都是初创企业，可见初创企业对于经济体的重要程度。加强证券行业的发展，是完全符合我国国情的。

陈昌濠先生：资管业横跨了不同的监管部门，包括银行保监会、证监会等，对资管行业都有一些监管。相对于前面讲的保险业和证券业，资管业的外资参与程度比较高。此前，很多外资通过合资形式已经进入资管行业；现在，一些外资在逐步地把之前的合资实体变成群资实体。行业的最大红利，我认为就是人口结构的变化，养老金产品未来的发展将会为整个资管行业带来新的发展周期。

通过上图的资管行业生态概览，可以看到资管业有不同的产品，包括公募基金管理的产品、专户、私募基金等。券商的资管，图右侧上方的四个细分领域目前由中国证监会监管，整体资管规模占行业40%左右；下面的三个领域：银行理财产品、保险资管、信托产品由银保监会监管，市场份额大概占60%。也就是说，证监会跟银保监会大概四六开占比。不同的监管部门下对于不同运营实体有不同的要求。

这里有个很有意思的细分领域——公募基金。公募基金是市场化、经营化较高的领域。大家知道，很多基金经理、包括管理人都是通过市场化招聘，通过好的产品来竞争市场上的客户资金委托。个人投资人是资管的主体，比如传统意义上中国最广泛的居民储蓄，这个储蓄额度很高，一般情况下，部分储蓄会挪到金融产品，即转到公募基金或者银行理财产品。商业银行作为对公单位，投放到公募基金里的居民储蓄，最后也是回归到个人投资。商业银行的很多理财产品最后还是需要通过公募基金这些合作伙伴来进行管理的。

基金行业的市场额度相对高度集中。图中150家基金公司，前20家占了50%以上的市场份额，外资在前20家基金公司里参与度很高，用红线圈出来的几家公司都有外资股东，而且有些外资股东持有比率较高。高度市场化、高度国际化、中国的基金行业目前是一片蓝海。

最近两年，中国人口逐渐呈现出负增长态势，中国开始步入国际老龄化国家发展序列。按照目前的预测，在2050年，65岁人群占比会从现在12%增加到26%。国家及社会各层面都高度重视人口老龄化所带来的问题，比如配合出现的一系列养老产品。传统上的养老金产品分为三大支柱，第一支柱是社保管理体系；第二支柱是企业年金或职业年金，即企业给员工所设立的养老基金；第三支柱是个人养老，商业化养老。第三部分是未来十到二十年发展最快的板块，也是除了中国的经营实体之外，外资实体对中国资管业最关注的一个领域。

从2018年开始，国家在顶层设计方面推出很多政策，鼓励第三支柱养老金产品的发展，包括递延税政策落地，养老金产品试点，以及近几年推出的具体措施。

金融科技无所不在，在每一个细分领域，包括资管领域，我们都能看到基金产品通过大的互联网平台，包括蚂蚁金服、腾讯、天天基金等平台进行销售，而且客户黏性也越来越高。上图是我列出来的，目前在资管领域头部的数字基金销售平台，它们的体量都比目前的一些国有银行要大。

金融科技过去三年发生了翻天覆地的变化。近期国务院机构改革政策落地，金融科技政策方向会趋于明朗，未来，相信政府会继续大力支持金融科技的发展。两年前央行约谈14家平台机构，对他们进行整改，包括对一些牌照的落地要求、对征信渠道的管理、以及支付跟其他金融业务的直连整改。之前大家常说科技要颠覆金融，现在更多的是金融去拥抱科技，通过科技赋能，提高金融行业的服务运营效率，以便可以更快地触达客户。

ESG在欧美大型金融机构里面，已经成为衡量高管工作表现KPI指标之一，也成为高管可变薪酬的一部分，上图列举了几家国际大型金融机构。目前中国的ESG政策，除了绿色贷款之外，很多ESG落地还是通过普惠金融的方式，让金融接触到更多的小微企业，更多去服务一些涉农企业和乡镇的农户。这里再举几个例子，以金融科技为代表的度小满、微众银行，它们在金融创新，通过金融科技去推动绿色金融发展方面做了很多工作，蚂蚁金服在不断地推进绿色金融和小微企业服务，在小微企业、绿色信贷、绿色信托、碳中和等方面都做了很多举措。

总结

金弘毅先生：中国的金融行业一直处于受保护的状态。既要发展，又要对境外有防火墙，还需要引进外资，不断在找寻各方平衡的窄路里继续前行。我们已经走了四十年，未来一段时间应该还将继续这样的模式。过去我们避开了多个国际金融危机，包括2008年全球金融危机，包括这一次的金融危机，我相信对中国不会有太大的直接影响。

依靠过去的发展模式，在未来一段时间可能会失灵，不会像以前这么有效，但我们还要持续开放，继续拥抱科技改革，欢迎外资进入，进一步提高科技化直接融资，来面对人口的老年化、创新企业融资、中小企业及民营企业融资困难等一系列问题，需要我们继续有智慧的改革开放，去探索新的适合中国的道路。

*文中配图来自于讲者分享PPT