受基期影响，今年经济增长在短暂脉冲增长后，预期明年将回到2019年的水平。但欧美与中国內地的物价却走势诡异：大宗商品、有色金属价格持续强势上涨；在內地，代表厂商出厂价格的PPI于今年4月跳升到6.8%，之后与6月创下本轮新高9%，7月稍微回落到8.8%。生产资料PPI远高过生活资料PPI；在上海交易的沪铝、沪铜、铁矿石均创历史新高。相反，代表下游居民消费物价指数的CPI却几乎纹风不动，6月份CPI只有1.1%。

这种“肥了上游，瘦了下游”的现象，是由什么原因造成的？对我们的资产配置策略会有什么影响？我们特邀港大ICB客席教授杨文斌先生，分享他对中国以及美国的经济，特别是物价方面的发现。

分享要点：

l 中国物价的反常现象及解释；

l 美国CPI的走势及未来预期；

l 根据这些现象，美联储跟中国央行的政策变化方向；

l 在不同的通胀阶段，资产的配置策略应该如何调整？

先来看看经济的运行。生产厂商大致分为上游、中游、下游三大类，最后由下游厂商把产品运送给消费者。一般而言，上游原料若是价格上涨，中下游的厂商由于成本上升，也会相应提高价格。“涨价现象”在国内持续已经超过半年，特别是今年以来有几个奇怪的现象：上游厂商的价格涨幅很大，但是到了下游厂商，到了消费者端，价格上涨却很少，上游的涨价能力远高于下游的涨价能力，形成了非常少见的两个剪刀差。（后面会展开分析“剪刀差”。）

从中国统计局关于PPI生产者物价指数的趋势图可以看出，上游初级产品的价格基本都处于涨势。

总结来看，上游初级产品大幅上涨的原因有4个：

（1）因为疫情，制造能力/供应链受损，尚未恢复；

（2）全球运费上涨到近10年以来高点；

（3）全球大力推动绿色经济；

（4）欧美推动大规模的基建工程。

随着众多原材料一天天价格飞涨，国内物价怪象也越发引人关注。

按照道理来说，中游厂商会将进货成本上升的部分转嫁到出厂价格上，给下游的客户承担，但事实并不是这样。这是因为下游的需求力道比较疲软。

通常PPI（厂商的出厂价格）划分为生活资料和生产资料，从国家统计局数据看出，生活资料厂商的出厂价格（下图咖啡色折线）几乎不动，而生产资料厂商的出厂价格（下图橙色折线）却一路高歌猛进。

为了理清其中原因，我们进一步从生产资料入手来看。生产资料可以分为比较接近上游的采掘，比较接近下游的加工出口等。可以看出，在生产资料细分类下，各厂商的出厂价格也是不一样的，越接近上游上涨的越凶，越接近下游，制造程序越多，涨价能力相应减弱。

两个剪刀差是什么？

第一个剪刀差：PPI出场价格与进场价格差额。

通常可以简单地把买进的原料当做成本，把出厂价格当做售价，通过出厂价格与进场价格的差额，来推算厂商利润率的变化。而从去年2020年11月开始，厂商购入价格的上升幅度就超过了厂商出厂价格的上升幅度，因此生产厂商的利润空间大幅下降，因而政府宣布7月15号实施降准，目的之一就是降低厂商的财务成本。

第二个剪刀差：消费者物价CPI与厂商出厂价格PPI的差额。

一般来说，代表消费者物价的CPI代表最终的消费者需求。需求强，则物价就上涨，需求弱，物价就下跌。如果消费者物价 CPI没有办法跟得上厂商出厂价格的PPI的上涨幅度，就会出现民间的消费力量不足。

可以看出来，PPI减CPI的剪刀差，从今年年初逐步的破0在五六月的时候稍微走平。

从南华商品指数走势来看，最近的高点1990跟疫情前的低点1260比较大概上涨了将近6成，而即使跟疫情前的点位比较，大概也将上涨了将近三成，所以可以大致总结出，这一次物价上涨，主要是原物料所带动的。

再把目光投向美国。美国从今年的4月以来， CPI波动比较平缓，但是从4月以来， CPI的涨幅不断超越整个金融市场给他的预期，是2010年以来，最大的涨幅，所以大家就开始纷纷讨论到底通货膨胀会不会到来。5月6月的CPI仍然是超过预期。一般来讲，物价的上涨有三个因素：需求拉引、供给推动和劳动工资牵引。而这一次美国的物价上涨跟这三个原因都有关：

需求面：由于美国疫苗施打逐渐普及、经济开放加上拜登总统的财政支出和大力推动基建建设，美国的经济已从复苏走向扩张阶段。

供给面：全球各地供应链复苏脚步不一致，加之中国出于环境保护政策考量，着手淘汰低效率、高碳排放产能，供给面改革导致供给减少，导致我国的原物料上涨，整体促使美国的供给还没有恢复到疫情前的水准。

劳工面：疫情后美国政府一次性补助使得家庭收入不降反升，美劳工工作意愿下降，劳动供给减少，造成供不应求，导致工资上升。

下图展示了美国的供给与需求曲线从疫情后到未来的变化，说明物价受到供给面与需求面影响的过程。按照分析未来美国的需求最多恢复到疫情前的水平，即使劳工工作意愿会逐渐恢复，但是产能供给面仍会比疫情前更紧缩，加上中国+1的供应链策略，因此物价还会再上升。

为什么要格外关心美国的物价？因为美联储的金融政策变动会牵动全球的金融市场。美联储政策目标与我国央行接近，都是维持充分就业与物价的稳定。

物价稳定目标是维持消费者物价的平均值在2.0%。也就是说一段期间内，只要消费者物价CPI平均值没有超过2-2.5%，美联储大概率不会缩紧金融政策。从2020年5月到今年6月美国平均CPI是2.03%。未来大概率CPI会超过2.03%，按照这个速度，明年就超过2.5%。

另外从充分就业这一维度来说，目前距离美国充分就业，大概还有820万的人口的一个劳工的差距。既然没有达到充分就业，美联储就没有理由做任何的收缩的动作，但是按照我们计算速度，差不多在明年年中左右，会达到充分就业的水平。

因此，推测整个美国的政策，大概就会在明年有一个变化。

再来讲一个很特殊的现象：根据过去的统计，中国PPI与美国进口价格有明显的相关性。

在2008年，2017年两次中国PPI上升阶段，美国从中国进口的价格上涨时间比较落后。在今年，中国PPI上涨与美国从中国进口的物价上涨时间几乎一致。这是因为美国的消费者物价指数受到进口品的影响，而中国又是美国进口的最大的来源国，中国的PPI直接影响到美国从中国进口的价格，所以整体来说中国的PPI的上涨也会牵动美国的CPI。由此我们从另外一个角度来证明，美国的消费者物价CPI大概率在未来会继续上升。预计到2022年年中，平均CPI超过2%概率会逐渐加大。

美联储采取动作时机大约落在明年年中左右。

7月15日中国央行讲调降存款准备率0.5%，释放一万亿资金给金融机构，这一举动代表什么呢？

据公开数据，下半年有4.15万亿MLF（中期票据，用于调控金融市场的资金供给）到期，在7月15日已有4000亿MLF要到期，而7月又是金融机构的缴税高峰，因此会出现很大的资金缺口，如果不及时补上这个缺口，那么金融市场的短期拆借利率将会飙升，进而影响到金融市场的稳定性，这是央行不愿意看到的。而这次降准，有1万亿可以用来补充金融机构7月资金缺口，央行释放没有成本的资金，替代有成本的到期MLF，降低金融机构成本约130亿元，所以对于金融机构是实质的利好。

总结来看，央行此次降准的初衷，是希望金融机构在降低成本后，能适度降低利率，将好处转移给实体经济和中小企业。

可以预测出，下半年有4万亿到期的MLF，就应该大约还有1.5个百分点的降准空间，对冲回收的资金。下半年如果继续降准，应该是意料之内，不降准才是意外。

对比来看，这次央行降准的主要目的是对冲到期的MLF，考虑的是市场进入市场的中立性，担心增长动能不足是中国央行政策重点；而美联储关注的则是美国“经济过热”趋势怎么收缩、收缩多少的问题。

中国央行现在金融政策的主轴：

（1）紧信用；

（2）宽货币；

（3）花财政预算，由政府决定钱怎么花；

（4）救急不救穷；

（5）保证不出金融系统风险。

回归个人，如果物价上涨，个人投资者要如何应对，如何调整资产配置策略呢？借用“美林时钟”模型来分析一下。

美林时钟分成4个阶段，收缩期、复苏期、过热期/增长期和滞涨期。

复苏期、过热期和滞涨期，可以对应前面提到的三个推动物价的阶段——需求阶段牵引的通膨，此时大家的需求恢复了，需要逐渐把物价从低谷拉上来。

过热期，需求很旺而生产不够，供给侧受到限制，所以是由产生成本的上升来推动通膨。

滞涨期，对应工资拉动通膨，现象是厂商大幅扩产，加班加点，导致工资拉升。

复苏期可以投资原物料，实物资产，股票。美元是弱的。

过热期，股票就逐渐淡出你的资产配置，仍然可以继续持有原物料。美元还是弱的。

滞涨期比较特殊，黄金滞涨的时候，因为物价上涨、CPI上涨，实质利率大幅的下跌，所以黄金的持有成本就降低，所以黄金就会受到青睐。这个阶段黄金跟美元却是同时走强，因为在滞涨的时候，投资人的风险偏好开始下降，对安全性资产的需求上升，这时候美元就变成大家避险资产首选。 

具体操作可以通过各类资产表现与平均值的差距来判断：

美国：只要是物价上升，不论是PPI还是CPI，市场都会预期美联储必须采取紧缩政策，债券的利率将会上升，导致债券价格下跌。建议物价上升期间暂时避开投资利率债为主的基金。

中国：处境尴尬，经济增长动能不足并有潜在通膨风险。基期比较的原因可能导致PPI，CPI从高点回落。短期有利国债基金。股市是结构性行情，有利政策支持的行业板块。非住宅的实物资产必须配置。

（本文仅代表作者个人观点）