并购时代：资本市场新方向

今天与大家分享的主题，是将“未来十年投资中国”与当下行业热点相结合的思考。

我毕业于哈佛商学院，2000年加入麦肯锡，工作三年后，于2002年参与创立信宸资本（前身为中信资本私募股权投资业务），至今已在私募股权投资（PE）领域深耕23年。我们始终聚焦并购投资，这一模式借鉴了美国黑石、KKR等机构的成熟经验，但在国内长期属于“小众”领域。截至目前，我们已成功募集五期美元基金，目前资金管理总额超过100亿美元；人民币基金则在近两年加速布局，去年初完成募集规模达45亿元的宸曦共赢专项基金，去年8月还完成募集45亿元的新一期人民币并购基金。值得一提的是，新一期人民币基金中超过70%的资金来自市场化险资，这也体现了机构投资者对我们策略与能力的认可。

过去二十多年，并购在西方已是资本市场的常规操作，但在中国仍属较新的领域，我曾一度感到“孤独”：以往PE从业者更倾向于VC投资与Pre-IPO项目，市场对并购的认知仍有很大提升空间。不过自2025年以来，并购逐渐成为行业热点，受到政府与市场的双重关注，这也让我有机会与各位深入探讨宏观形势与并购行业的发展机遇。

作为一名拥有超过20年经验的投资人，我每天都在面对“是否投资”和“投资什么”的决策，也见证了无数企业的成长与困惑。

从企业经营的角度，我想分享一个“阴阳”理论。企业家往往聚焦于“阳”的层面，如产品研发、客户运营、市场拓展，这些是推动企业向前的显性动力；而企业运营中“阴”的方面，如利润健康、现金流管理、资本运作、股权安排与财富规划，则是支撑企业走远的隐性基石。阴阳相辅相成，多数企业家在“阳面”能力突出，却常缺乏系统的财务与资本思维，创业群体尤其如此，容易因不了解资本规则而陷入困境。今天我不空谈宏观理论，更希望拆解具体的“资本实操逻辑”，帮助大家补上“阴”的能力短板。

2020年至今，经济面临下行压力，不少人感到生意难做、内心困惑。在这个时代，无论是经营、投资还是创业，抬头看路都至关重要——方向不对，努力白费。而“抬头看路”的关键，在于理解当下的“中国悖论”。

基金行业如同所有生意，可类比为一座“工厂”，包含销售、生产、库存三大环节。对应到基金行业，“销售”即募资，投资人是我们的核心客户；“生产”即投资——只要定价合理，项目落地并不难；“库存处理”则是退出。

从美元基金市场看，2021年是上一轮周期的高点：此前投资中国的美元基金年募资规模约400亿美元，我们在2017-2019年间也累计募集56亿美元，市场一片繁荣。但这一态势从2022年开始转变——实际上2020年后美元基金在中国的募资已明显趋难，2024年全年募资额不足20亿美元。过去三年，美元基金几乎陷入“销售停滞”，原有资金端客户大幅收缩；二级市场亦然，此前流向亚洲的资金中约50%投向中国，50%分散至其他国家，而2022年后，原本投向中国的资金大幅收缩，转而涌入印度、日本等地区，推升了当地市场热度。

第一个核心现象是资金转移。

资金转移的主要推手是地缘政治变化，俄乌冲突尤为关键，当然也叠加了其他因素。中美贸易摩擦虽始于2017年，但2021年市场仍相对平稳；俄乌冲突后，世界格局逐渐从“和平与发展”转向“战争与安全”，这改变了全球投资者的决策逻辑，直接推高了“国家风险溢价”。2022年起中国资产价格明显下跌，股市承压；尽管2024年10月后情况略有改善，但美元流动性收紧带来的资产贬值压力仍未完全缓解。

第二个核心现象是房地产调控引发的连锁反应。

2022年起，消费信心指数大幅下跌，形成“信心不足—消费萎缩—企业亏损—裁员加剧”的恶性循环。国家统计局数据显示，即便到2025年，规模以上工业企业利润仍持续下降，而这还只是大型企业的表现，更广泛的中小企业经营状况尚未完全体现。

从经济学视角看，当前经济形势成因复杂，但可归结为两大核心：一是美元流动性收紧导致的资产贬值；二是房地产调整带来的财富收缩，这种心理冲击直接抑制了消费需求，进而拖累企业利润。这也是大家普遍感到“日子不好过”的关键——资产贬值与企业盈利压力双重叠加，令市场陷入低迷。

2023年，面对募资困境，我选择深入企业，与创业者、管理层、科学家们交流。他们身上的实干精神与创新韧性，总让我重拾对市场的信心。下面通过几个案例，拆解中国企业的核心竞争力与突破路径：

（一）麦当劳中国并购案：数字化驱动的效率革命

2017年，我们联合凯雷收购了麦当劳中国内地及香港的业务，更名为“金拱门”。当时三方持股比例为：中信资本联合体占52%、凯雷占28%、麦当劳全球保留20%。2023年11月，麦当劳全球溢价收购了凯雷持有的28%股份，这一回购看似意外，实则源于其对中国市场的坚定看好。2023年5月，麦当劳全球CEO带队来华考察一周后，明确表示“中国代表未来”。

我们接手时，麦当劳在中国仅有2500多家门店。通过全面数字化转型，我们实现了跨越式增长：近年新增门店从每年200家、300家逐步提升至500家、600家、700家，过去两年更达到每年约1000家，目前中国内地门店已突破7500家，开店成功率接近100%，关店率极低。

这一切的核心在于数字化对运营体系的重构：收购前，麦当劳中国使用的全球系统较为滞后，我们从零开始在南京、上海以互联网思维搭建了专属数字化系统。以往“一店配三店长”的模式，已优化为“一店长管三店”，员工排班、培训均由系统自动完成；物料补货依托AI销售预测，能精准预判天气、节假日等因素对销量的影响；会员体系已积累超3.8亿用户，外卖占比超过30%且持续增长。

过去，连锁餐饮的核心竞争力是运营效率和开店能力；如今，对于万店规模的企业，核心资产是数据，核心能力是数字化算法——而这绝不能外包。这背后本质是思维差异：我们始终以互联网思维重构业务，中国市场的高强度竞争环境，要求企业持续创新。

（二）中国企业的全球突围：从制造业到高附加值领域

中国企业成功的秘诀，在于高度竞争的市场环境——“卷”的本质是勇于创新的竞争精神，这种持续迭代正是企业成长的核心动力。这一点或许可从另一角度理解：西方资本主义常走向寡头垄断，企业缺乏持续竞争的动力；而中国鼓励充分竞争，无论谁最终胜出，都会催生具备全球竞争力的头部企业，进而主导全球市场。

2024年，中国出口顺差达1万亿美元，创历史新高。这一宏观数据背后，是中国企业微观层面的强劲竞争力。以生物制药为例，全球50%的临床研发里程碑付款来自中国，2012至2022年累计约200亿美元，2023年约200亿美元，2024年增至400亿美元，2025年预计达600亿美元。该行业正发生深刻转变：此前企业多指望通过国内药品获批盈利，但在现行政策导向下，行业更强调合理利润与民生普惠。相比之下，美国医疗体系中政府、药厂、保险公司的利益格局推高了医疗成本。如今，中国生物制药企业转向“为欧美药厂提供研发服务”，既发挥研发优势赚取合理利润，又能以亲民价格供应国内药品，实现“造福国人+全球创收”的双赢。

中国互联网行业的全球竞争力同样突出：尽管美国有七大科技巨头，但中国的抖音（TikTok）、华为、小红书等未上市企业已跻身全球影响力前列。此外，网文出海、短剧出海成为新增长点，短剧凭借“全球共通的大众叙事趣味”，正在挑战传统影视模式。互联网时代的生产力核心是数字技术、AI和短视频，而非传统大制作模式，中国内容产业有望在全球占据更重要地位。

（三）科技研发：中国的全球领先优势

某知名政策研究所自2003年起追踪64项关键技术，通过分析全球前10%高被引论文发现：2003-2007年，美国在60项技术上领先，中国仅领先3项；而2019-2023年，中国领先57项，美国仅领先7项，其他国家远远落后。

从技术价值看，美国领先的7项中，5项与生物健康相关，这类技术应用更偏向民生医疗，在特定应急场景下价值相对有限；另2项具备战略价值——量子计算与自然语言理解，美国仍保持领先。而中国领先的技术中，已有十几项形成全球垄断优势，如光通信、涂层技术（全球占比63%）、纳米材料（依托稀土资源）、无人机、动力电池等。在AI领域的6项核心技术中，中国领先5项，仅自然语言理解在2023年略落后美国0.1个百分点，2025年已基本追平。

半导体行业也呈现中国赶超态势：全球半导体从业者中，华人占比达70%。在半导体制造研发领域，中国已于2021年实现对美国的超越，中国台湾地区则逐步落后。因此，半导体行业中国赶超美国是确定性趋势，这背后依托于国内的制度优势与全社会创新投入。

中美科技研发体系存在差异：中国以中科院、国防七子、高校为核心，形成产学研协同网络；美国则更多依赖大型科技公司的研发投入。未来全球经济的竞争力，必然基于科学实力，而非单一优势。

除论文外，专利数据也印证了中国的研发优势：2023年中国专利申请量占全球50%以上，国际专利申请量占比超30%，远超其他国家。这是长久以来首次出现“东方在科技领域领先西方”的局面，且这一领先是在近三四年快速形成的，尚未被全球广泛感知，但相关科研成果必将逐步转化为产业优势——2013-2017年，宁德时代已是全球动力电池第一，如今已拉开绝对差距；2014年起中国无人机技术开始领先，大疆随后在全球崛起。历史规律表明：科研领先三四年后，产业领先便会到来，七八年后该行业往往形成中国企业主导的格局。

此外，中国的生活水平与基础设施也已全球领先：我们消耗全球50%的蔬菜，饮食丰富度远超他国；美国顶尖商学院的MBA项目普遍开设“中国之旅”。世界正在掀起中国热，因为每个到访者都会发现，这里与他们的固有印象完全不同。

从入境游数据看，文化和旅游部数据显示，中国年入境游客总量约1亿人次，但其中港澳台游客占比极高，大陆接待的境外过夜游客约1000多万人次。相比之下，法国年入境游客约1亿人次，美国2025年预计8000多万人次，日本约4000万人次。未来中国境外入境游客增至1亿以上是合理预期。作为文化与自然资源丰富的国家，中国入境游接待能力充足，至少还有5-10倍的成长空间。

（一）股市：流动性驱动的牛市延续

中国市场不缺乏流动性，居民存款持续积累，过去三年新增约100万亿元，本质是资金转入银行避险。从货币政策看，中国具备独立操作空间，货币供应与实体经济适配性较强，通胀压力可控；此外，中国货币更多对接实体生产与产业需求，整体流动性充裕。

2024年10月起，保险等机构资金已开始布局中国移动、中国银行等港股高息标的，这些企业2024年分红率达8%-9%，经营稳定，具备极高投资价值。随后A股与港股均出现回暖——“三条阳线改变信仰”，市场信心逐步恢复。

对于未来走势，我的核心判断是“牛市有望持续”：A股市场具备较强的政策引导与流动性调控特征，当前个人投资者入市意愿仍较谨慎，市场仍有上涨空间；港股更多受外围流动性影响，若美联储启动降息周期，流向亚洲的资金即使仅有20%-30%重新配置中国资产，也将为港股带来支撑。在整个欧亚市场中，中国资产规模约15万亿美元，远超日本、印度，且具备“估值偏低、容量大、汇率稳”的优势。

此次市场回暖超预期，离不开中国优质企业的价值支撑——以DeepSeek、比亚迪等为代表的企业展现强劲竞争力，使中国科技股形成显著的“估值对比优势”：比亚迪市盈率仅6倍时，特斯拉达60倍；腾讯最低市盈率12倍，显著低于国际同行。这种估值差吸引部分资金回流，加速了市场修复。

（二）并购：存量重组时代的核心机会

并购逻辑与利率环境高度相关：2025年中国10年期国债收益率处于全球主要经济体低位，低利率环境下增量机会稀缺，存量重组价值凸显，并购成为盘活资产、推动产业升级的关键路径。

从市场供需看，当前A股上市公司达5400家，其中1800家市值不足10亿元，中位数市值约50亿元——这些企业以传统行业中小企业为主，2024年内生增长率仅3%，但优势在于现金充裕，具备融资等资本运作能力，可形成数十万亿元级的潜在购买力；另一方面，过去五六年国内VC投资累计规模达7万亿元，能实现IPO退出的企业寥寥无几，其中相当部分资金来自地方引导基金等国资背景，存在合理退出需求。

这一供需格局决定了“上市公司并购非上市公司”将成为主流：上市公司通过并购实现业务扩张，政府背景资金通过退出完成资本循环，创业团队则获得“现金+股权”的多元退出渠道。牛市行情或将成为催化剂——市场上涨带来的估值提升，将进一步激发并购交易积极性。

对创业者而言，当前是“未来十年极具价值的退出窗口”：2019年景气周期中，退出或可实现财富自由；2023年市场调整期，许多企业面临“退出难”。事实上，企业盈利增长的价值，在特定阶段远不及合规退出与整合带来的财富增值。“干得好”是基础，“卖得好”是资本思维的核心，并购正是当前阶段最优退出路径之一。

（三）消费：情绪价值与结构性增长的机会

尽管国内经济面临阶段性压力，但消费领域的并购与投资机会依然突出，例如大窑汽水、星巴克等相关交易频发，背后核心逻辑在于“收入水平、人口结构、国际创新”三大维度的深刻变化。

收入水平决定消费水平，国人的消费核心需求已从“商品功能满足”转向“情绪价值消费”，而情绪价值的核心衡量标准是“产品毛利”。过去中国企业多聚焦功能型产品，盈利空间有限；如今90后、00后新一代创业者更擅长打造高端品牌、挖掘情绪价值，这正是消费领域的核心机会。

第二大变量是人口结构。中国30-50岁的70后、80后群体是消费市场绝对主力；儿童消费因生育率下降面临阶段性收缩。未来十年，中国消费市场较难全面高增长，但结构性机会显著——关键在于聚焦主力消费群体的需求升级：70后、80后消费需求首先转向“健康管理”，保健品、抗衰产品等赛道需求持续增长；其次转向“体验消费”，马拉松、登山、露营等户外消费保持双位数增长；第三转向“自我提升”，夜校、职业技能培训等知识付费领域逐步兴起。因此，做消费投资与创业，需深度挖掘该人群未被满足的需求。

此外，消费领域依赖品牌心智占领，而非短期流量。例如，提到可乐就想到可口可乐、百事可乐，提到西式快餐就想到麦当劳，这种心智占领需要长期耕耘，非短期流量所能实现。未来更有价值的模式是做“人找货”的产品，而非“货找人”。

从发展路径看，中国消费市场与日本有相似性——均面临人口结构变化等问题。日本市场的两大趋势值得关注：一是无印良品代表的极致性价比；二是高端品牌代表的极致情绪价值，这两个方向均具备巨大空间。此外，“出海”已成为消费企业另一重要增长引擎——中国企业在国内“卷”出的竞争力，在国际市场具备显著优势，通过出海实现规模与利润提升，已成行业共识。

过去十年，中国更聚焦产业升级与基础设施建设；如今，消费作为拉动经济的核心动力，重要性持续提升。未来五年，消费领域有望成为中国市场最具潜力的赛道之一，值得重点关注。

综上所述，未来十年，中国的核心机会集中在三个方向：一是股市，充裕流动性与估值优势将持续支撑牛市；二是并购，存量重组时代，合规退出和资产整合是创业者的核心技能，也将创造巨大价值；三是消费，聚焦情绪价值与核心人群需求，同时把握出海机遇，有望实现结构性增长。