稳定币的终局思考：从USDC到RWA，如何设计可交付的金融资产？

2011年，我曾尝试挖掘比特币，虽未有所获，但2016年在暗网的发现让我坚定了投身区块链领域的决心——当时暗网上所有iPhone均以比特币计价，我意识到这必然是未来的重要方向。不过，我最初进入“链圈”而非“币圈”，尽管当时“链圈”与“币圈”存在相互鄙视的“鄙视链”，但这段经历也让我参与了诸多项目。

作为产品设计出身，尽管不直接编写代码，但我对技术原理有着深入理解。本次分享聚焦稳定币（RWA）的衍进与技术实现，着重剖析行业本质与终局性问题，同时会重点讲解人民币与某大众商品相关的设计过程，并探讨RWA的核心所在，为大家补充相关外围知识。

（一）核心逻辑对比

一张图即可清晰展现RWA与传统金融的核心差异。传统金融模式中，从投资者到资产之间存在大量环节，这些环节被称为“金融增信”，本质是众多中介机构提供代办服务，投资者需为此支付费用，且整个过程包含大量监管成分。

而在Web3.0或DeFi体系中，力求压缩投资者到资产之间的中间环节，减少不必要的流程与成本。不过，Web3.0新金融监管较少的特点，既是优势也是劣势——优势在于简化流程、提升效率，劣势则是缺乏监管可能带来的风险，但其核心逻辑本质上并不复杂，就是通过减少中间环节优化金融链路。

（二）市场现状与细分赛道

当前RWA若包含国内盘圈项目，数量已达成百上千个，其中稳定币、国债、大宗商品是规模排名前三的领域。从数据来看，稳定币市值占比高达99%，在RWA市场中占据绝对主导地位，剩余份额则由国债、股权、私募等品类瓜分，这是海外市场的整体情况。

细分赛道涉及多个领域，但理解赛道的关键在于把握技术内核——项目的确权、架构设计与收益清分请求实现方式，具体可从两个维度分析：

1. 资产表现形式：资产所有权是在链上体现还是链下体现；

2. 价值转移路径：资产价值转移是通过链上完成还是链下完成。

以港元稳定币为例，若其要求强KYC（客户身份验证），那么在以太坊上大概率采用白名单制，此时资产所有权实际由链下白名单系统控制，而非真正在链上实现；而USDT、USDC类似“匿名现金”，所有权转移在链下完成，且难以追溯来源，二者形成鲜明对比。因此，在评估任何RWA项目时，明确确权方式与清结算交割逻辑是关键。

（一）稳定币热潮的降温因素

近期有观点对稳定币热潮提出冷静审视，前央行副行长曾发文指出，若针对稳定币专门立法，可能会破坏其生态发展。这一观点看似矛盾——既提及立法，又担忧影响发展，实则揭示了稳定币发展的核心矛盾：要进入大众视野，必须符合法律规范，但过度监管又可能制约其创新活力。

该文章核心观点认为，稳定币更适配加密金融场景，然而加密金融在国内的可行性仍有待探讨。从终局思维来看，稳定币目前更多是作为加密金融的“桥梁”存在，因当前加密金融热度较高、炒币人群较多而受到关注，但未来能否持续发展，仍需突破合规与生态发展的平衡难题。

（二）稳定币的商业属性与风险

稳定币被认为是“好生意”，因其存在两层收益来源：

1. 上层收益：类似微信支付、支付宝的手续费模式，在后端流通渠道收取一定比例费用，虽不直接面向用户展示，但构成重要收益；

2. 下层收益：类似传统支付中的“备付金利息”，用户充值的资金存入银行后产生的利息收入。

不过，稳定币业务虽潜力大，但实际操作难度高，且存在脱钩风险——即便宣称采用1:1底层资产质押或有储备保障，仍可能因挤兑等问题出现价格脱钩，并非绝对安全。

（一）法币底层稳定币：以USDC为例

USDC是法币底层稳定币的典型代表，目前已在全球200多个国家实现合法持牌，积极推进合规场景落地。其合规进程折射出美国稳定币监管的博弈过程：2020年《STABLE法案》要求持有美元稳定币资产需强KYC，这并非中国特色，而是金融系统共性要求，后续经过HR 4766方案等阶段，最终逐步完善至《GENIUS法案》框架下。

这一过程体现了各方利益的角力，最终导向需符合大众根本利益，印证了“太阳底下无新鲜事”——任何金融产品的发展，最终都需与社会整体利益适配。

（二）加密资产底层稳定币：以MakerDAO的xDAI为例

与法币底层稳定币不同，xDAI以以太坊、比特币等加密资产为底层支撑，其核心特点是依托智能合约构建了一套完整的DeFi系统。该系统融合了多种技术，如通过预言机获取外部数据、基于价格机制实现自动清算等：当资产价格跌破质押价格时，系统会自动启动链上拍卖，且参与拍卖者可获得收益，这套设计为后续大量金融玩法提供了基础。

目前该类型稳定币在国内及香港尚未合法化，但其在海外已实现盈利——MakerDAO本质上已成为“加密银行”，其中类似RWA模式的质押借贷业务是主要盈利来源。与传统银行相比，其核心优势在于通过智能合约实现清分与交割，效率更高、流程更透明。

（三）新型稳定币：以USDH为例

USDH是近期出现的新型稳定币项目，其“掀桌子”式玩法打破了传统稳定币的收益分配逻辑——将稳定币“备付金利息”，即“铸币税”，从机构独享转为向所有用户分配。

传统稳定币如USDC，Circle每年需向分发渠道Coinbase支付约9亿美金分成；而USDH虽整体收益规模可能不及传统稳定币，但将可分配收益全额回馈用户，通过这种模式吸引更多参与者，抢占市场份额。

USDH的竞争策略聚焦“联盟化”与“场景化”：当前香港有77家机构申请稳定币牌照，最终获批者或仅1-2家，行业已进入“发行内卷”阶段，而USDH则转向“生态联盟”建设，通过联合更多合作伙伴扩大生态规模，共同做大市场“蛋糕”，开启稳定币行业新的竞争维度。

（一）全球支付体系的发展对比

在移动支付领域，印度是全球交易笔数最多的国家，其核心优势在于UPI（统一支付接口）支持多种支付方式——碰一碰、刷掌、刷脸、扫二维码等全覆盖，且由国家层面推动建设，与中国依赖支付宝、微信支付通过补贴推广的商业化推动模式形成差异。

东南亚国家则借鉴中国支付发展经验，采取“政府主导+银行协作”模式构建支付联盟：新加坡的Singapore QR code可实现国内实时无手续费转账，且在马来西亚、泰国、印尼等国也能通用，形成跨区域支付网络。这表明全球支付体系已进入高度创新阶段，不同地区根据自身情况探索出了差异化发展路径，其先进性不容小觑。

（二）传统银行的开放化转型

尽管Web3.0区块链钱包的CToC结算被认为具有创新性，但传统银行业早已发展出“开放银行”（Open Banking）概念，其理念与Web3.0有相通之处：在传统银行体系中，用户信息通常存储在开户银行，如在中国银行开户，信息仅留存于中国银行，跨银行转账需通过银行总行间清分；而开放银行模式下，用户在央行直接开户，转账信息可实现点对点交互，无需依赖单个银行。这一设计思路并非Web3.0首创，而是传统银行业主动开放、优化服务的体现。

在我看来，无论是传统银行、稳定币，还是 DeFi（去中心化金融），本质上都是在推动传统金融系统的结构性迭代。不可否认，传统金融系统存在效率偏低、流程繁琐等诸多长期被市场诟病的问题，但如今已有多股创新力量汇聚，共同驱动整个金融行业向前发展，稳定币只是其中之一。因此，我们需要以更全面、更宏观的视野看待金融领域的变革，而非局限于单一赛道。

未来金融系统的重构方向已逐渐清晰 —— 它正朝着高效率、低成本的方向转型，并在结构上发生根本性改变，这正是金融创新的最大价值所在。这种经过重构的金融形态，可称之为“新金融”，而支撑新金融运转的基础设施目前已趋于成熟。

（一）典型项目案例解析

1、RealT

RealT 这个项目之所以能够实现盈利，并且将其 RWA（真实世界资产）的收益分配给投资者，年化收益率大约在8%到12%左右，原因在于它在项目设计阶段就已经提前锁定了利润。它是如何设计这一架构的呢？举个例子，RealT在收购物业时，通常以较低的价格入手，同时其租金回报率也相当可观，年化租金收益率大约在8%到12%之间。此外，项目还纳入了多项低收入补贴政策，从而确保底层资产的成本被控制在很低水平。这是其能够实现高收益的第一个关键点。

第二点在于其资金流转顺序：RealT会先签约或收购物业，然后进行众筹募资，募资完成后再支付收购款项，最终将资产正式纳入旗下。这意味着在项目设计之初，它就构建了一个几乎不会亏损的模型。当然，近期该项目也面临一些诉讼问题。由于其运维并非自主进行，导致部分投资者对其提起诉讼，这也暴露出其运营模式中的隐患。而这些风险，其实在项目设计阶段就已初现端倪。

关于收益来源，主要包括两个部分：一是资本增值收益，二是经营性收益。由于RWA的底层资产多数是收益权而非物权——因为物权在实际交割上存在难度——但物权是否可被设计为可交割形式？理论上可行，然而交割成本较高，必须在设计时予以充分考虑。RealT在这方面表现不错，收益率维持在8%到12%之间。相比之下，美国同类项目如Lofty的收益率通常在5%到8%，因此RealT的成绩已相当出色。

其收益机制也颇具亮点：物业公司每周收回租金，并通过智能合约进行自动清分。起投金额仅为50美元，投资者可以极低的门槛参与，并享受每周分红。这听起来非常吸引人，但其背后依赖的是租户按周支付租金的模式，物业公司将资金直接注入合约后由合约自动执行分配。

但值得注意的是，我们今天所看到的这些成熟机制，是经过多年实践才得以实现的。我仍记得在2019年，为国内上市公司设计供应链金融底层资产时，我们还需解决法理层面的问题。例如，核心企业将应收账款打入智能合约，是否在法律上被视为已履行还款义务？这类问题说明，技术上容易实现的环节，在法理上却可能需要反复论证。

我借此案例想说明的是，RWA在当前阶段仍不够成熟。尽管在美国已有不少先驱项目进行了多方面探索，但在国内，尤其是大陆地区，这一模式是否真正跑通？即使我们在技术、商业层面达成共识，法律层面的认可仍待推进。因此，无论目的是“割”还是“被割”，前期准备工作必须扎实。能够公开讨论的内容，必然是技术上可行的，而真正的核心难点，仍在于法律合规。

2、Figure

最近还有一个值得关注的案例是前天刚刚上市的Figure。这家公司同样专注于房地产领域，并且也在推进RWA（真实世界资产）相关的业务，可以说是一个非常好的观察标的。从这一点可以看出，美国市场上有大量不动产项目正在积极向这个方向推进，这一趋势非常值得关注。

那么Figure自身的盈利模式包含哪些内容呢？主要是交易手续费。不过实际上，这部分收入并不高——我们查看过数据，其换手率处于较低水平。由于所有交易都记录在区块链上，数据是公开透明的，我们可以清楚地看到，大多数用户似乎更倾向于持有资产直至到期，从而获取更高的收益。这种模式在我看来，有点类似固定收益产品。也就是说，用户主要通过资产增值和项目管理来获得回报，而不是频繁交易。

3、Lofty

其实在美国市场上还有其他一些值得关注的RWA项目，它们各自有不同的侧重点。以Lofty为例，与RealT相比，它的一个重要优势在于更加强调去中心化治理，因此平台上的提案非常活跃，社区参与度也较高。

我对比过RealT的提案数据和投票情况，发现其提案和投票的参与者仅占全部投资者的0.32%。这个数字说明RealT的治理参与度非常低，本质上仍是一个高度中心化的运营模式，只是披着一层“去中心化”的外衣。从这一点可以推断，RealT很可能被少数主体控盘，市场自由度有限。而Lofty则不同，它除了推动治理去中心化，还承诺将物业管理费等收益进行分成，试图让更多用户真正参与到项目生态中并从中获益。

4、爆雷项目警示

这个项目是一个因流动性问题而爆雷的典型案例。其模式是将房产作为底层资产来发行稳定币，但忽视了房地产固有的流动性缺陷。当项目面临刚性兑付压力、发生挤兑时，底层房产无法迅速变现以应对赎回，最终导致资金链断裂，项目一蹶不振。这个案例警示我们，在设计此类金融产品时，必须将流动性管理置于核心位置，确保有足额甚至超额的的高流动性资产作为支撑，这是至关重要的。

（二）底层资产设计启示

有不少算力中心提出，能否以算力为基础资产发行RWA？算力本身是否具备可资产化的条件？答案是肯定的，但其实现路径并非直接对应实体资产，而是依赖于合同权益的构建。正如我们之前所讨论的，RWA的核心在于将收益权进行通证化，而非直接对应底层的股权或用益物权——尽管收益权本身可视为用益物权的一种，但它并不等同于实体物权。

因此，我在此强调一个关键点：必须明确底层资产的确切形态。为什么我们如此重视“资产整理”？因为只有具备可量化、可交付、可交易、可追溯属性的资产，才具备通证化的基础。其中最核心的是能够通过智能合约实现自动清分。以房租收益权为例，只有实现合约化的自动收益分配，才构成一个合格的RWA结构。

再以算力为例，若以H100或H200显卡输出作为底层资产，其算力输出存在波动性。假如算力中心出现两小时停电，应如何界定违约并执行赔偿？这时就需要在合同中明确异常情况的处理机制，并能够自动计算损失与分摊。这正是“可交付、可交易、可自动清结算”在实际场景中的体现，也凸显出合约设计的核心地位。

因此，一份规范的商业合同至关重要。它不仅是资产确权的法律基础，也构成了可融资的算力采购合同的核心。合同中需明确基建责任、月度算力消费时数、满负荷月费、三年合同总金额、服务中断赔偿机制等关键条款。只有在清晰的合同框架下，才能对算力资产进行估价、估值、定价，并实现资产托管。请注意，算力资产的实际交付方可能并非算力中心本身，而可能由第三方基金进行托管与运营。一旦资产完成交付，其所有权即发生转移，原算力中心仅承担底层运维或违约赔偿责任。

由此可见，在RWA的产品设计中，法律架构与定价机制的建设极为重要。此外，链上链下协同的技术实施也需专业支持。从本质上看，RWA是将金融化资产通过技术手段打包上链，并实现自动化运营的过程。在这一体系中，技术扮演着关键角色，尤其是链上环境所具备的不可篡改、去中心化特性，为资产的可信流转提供了基础。

在技术实施层面，有几个核心环节值得关注。首先是预言机（Oracle），其作用虽可通俗理解为“少数服从多数”机制，但实际功能更为复杂，它负责将链下数据可信地导入链上。其次是智能合约，它定义了资产规则与执行逻辑，确保链下行为能在链上得到认可与自动执行。这两项技术共同构成了RWA可信运作的基础设施。

（三）RWA核心流程

最后，我们来聚焦整个流程的核心。RWA设计的根本目标，是构建一个可交付的金融资产。多数底层资产，如艺术品，本身并非标准资产。但在香港这样的市场，它被视为一种典型的另类投资产品，家办等机构参与其中，通常能获得7%至10%的年化回报。这表明，非标资产可以通过标准化过程，转化为可产品化的投资标的。

这个过程遵循清晰的步骤：

标准化：这是第一步。如同将H100或H200的算力标准化为可计量的单位，艺术品等资产也需通过定义价值单元、收益规则等方式，完成从非标到标准的转变，使其变得可量化。

产品化与交付：标准化之后，资产才能被合理定价并实现可交付，从而成为真正的“商品”。

金融资产化：完成交付的标准化产品，才具备了成为优质底层RWA资产的前提，进入金融资产化阶段。

可交割与清结算：最后的关键是可交割，这意味着明确的违约处理和补偿机制（如算力中断的赔偿），并最终通过智能合约实现自动化的清结算。

这整套流程环环相扣，比一些现有模式更为前沿。其复杂性在于，它需要一步步扎实地构建，而非一蹴而就。在这个过程中，我们必须回归本质思考：底层资产究竟是什么？发行的收益权是股权还是债权？如何设计与执行交付？

行业里名词众多，但基于我的经验，这些术语背后往往包裹着复杂的实质。最重要的，是不被表象或隐性的条款所束缚，始终抓住底层资产和核心流程这两个根本。这就是我今天想与大家分享的核心观点。