2025年香港大学中国商业学院

新年展望论坛 邢自强博士主题分享

前面三位讲者分享了很多关于全球地缘政治，中国战略抉择的分析，我想是振聋发聩，令人深省的，但我还是回到我的老本行，提供更多一些分析。毕竟在座的很多朋友生意上、职业岗位上来自内地，但与此同时，通过这几年在港大的学习、交流也在积极的出海，在这个过程中会面临很多对美国、全球经济的不确定性，以及香港在中间扮演什么角色的一些讨论。所以我就结合刚才几位主讲人的分享，起到一个补充的作用。

首先打西边来了一个特朗普2.0，我想大家都分析了他试图采取的一些政纲。我们把他的政纲分成三个部分，分别是对外加关税，对内减税，以及严控移民。这三大政纲反映了特朗普本人以及共和党，与2017年特朗普1.0时代相比，有很多一脉相承，不忘初心的地方。

但是特朗普现在继承的经济与2017年相比已经今非昔比了，也就是说2.0时代他面临的政策制约更大，表面上看共和党大获全胜，也许权力制约上少了，但是经济的制约多了。2017年他第一届上任的时候，特朗普继承的是“两低一新”的经济体，那时候美国是低通胀、低财政赤字，经济处于新周期的开始，那个时候刚刚走出了通缩，美国是百业待兴，财政赤字也压的很低，有很大的政策空间，特朗普2017年刚上台，减少监管、减税、财政刺激，一纸燃起了美国企业和市场的信心，使美国进入了一个向上的新周期。

现在八年多过去了，他今天要继承的是一个“两高一厚”的经济体，今非昔比了，高通胀、高财政赤字、后周期。大家去美国出差都能感受到高通胀，尽管过去一年多通胀从同比增速的角度略有下滑，但普通老百姓感受到的黏性是很强的，尤其是特朗普现在提出的政纲中，不管是严控移民，驱逐非法移民，还是要进一步对外加关税，都会进一步造成物价水涨船高。所以从这个节骨眼上他跟2017年继承的低通胀经济体是截然不同，美国对通货膨胀的承受力下降了。

第二点则是高赤字，奥巴马最后几年是由于国会处于分裂状态，跛脚鸭，所以他的政府最后几年赤字压的很温和，给了特朗普2017年大幅减税财政刺激的空间。当然我们也知道今天他继承的是一个疫情之后美国年年赤字高企的经济体，几乎是二战以来美国的财政赤字占GDP比率最高的年份。而树不能长到天上，如果通胀已经由于各种政策下不来，美联储降息的空间比较小，他的财政赤字由于想给企业减税继续居高不下。大家心算一下，每年美国联邦政府还本付息的成本占GDP的比例会不断攀高，到明年、后年可能达到历史的最高峰值。市场会担心美元信用和美国财政的可持续性，进一步约束他的政策。

所以最后一点，美国本轮已经进入了经济和市场周期的后半段，有人会担心是不是强弩之末，跟2017年刚刚进入上升周期不一样。尽管刚才包括谭总也提到，接下来的圆桌论坛大家也会分析到，美国也有新质生产力、AI变革的出现，但是不得不承认，从2020年到2024年，这几年美国经济比较强，中间相当一部分也是靠财政政策强力的支撑，发钱、减税，以及搞制造业的回流，做了很多补贴。一旦财政政策方面，由于受到赤字率和通胀率的制约，不得不有所缓和的话，美国经济又会有一个回落，大家担心的只是硬回落和软着陆的问题。

所以考虑到这些因素，形势比人强，特朗普在大选之间提到的三大政纲，完全落实是会产生相互的掣肘制约的。对中国来讲，第一项大家担忧的就是咄咄逼人的加关税，在竞选期间他提出过要对中国的关税加到50-60个百分点。对别的国家，像墨西哥、东南亚、欧洲也要加关税，如果全面实施，美国的通胀会上升一个百分点。

我们可以看一看最近一个月，美国金融市场已经产生了较大的波动，重要的原因就是在通胀黏性的担忧之下，再叠加消费、就业最近还比较强，大家最近觉得美联储降息的空间不大了，美国的长期利率回升了，金融市场出现了巨大的波动。

如果说接下来由于各种政策，美国的通胀还会上升一个点，我们可以考虑到对市场的波动性有多大，不管是特朗普本人，还是他任命的财政部长，这些人选都是高度重视股票市场的反馈。所以我想这一点就使得形势比人强，他可能会对中国的关税，对全球其他地方的关税，上来谈的比较咄咄逼人，比较凶悍，但他落地肯定是分阶段的、逐步的。

这个过程中对中国的影响，我想也不至于夸张到大家觉得好像出口大幅下滑之后经济企业一蹶不振的地步，因为与2018年第一轮贸易战相比，中国的企业和产业链应对起来更有经验。刚才刘院长也提到过中国从贸易多元化的角度减少了对美国的直接依赖。八年前美国占到我们出口的1/5，今天只占中国直接出口的1/7，但这里面有一些是转出口，去东南亚、去墨西哥设厂，再出口到美国。

然而我们也注意到中国企业实现了产业升级，和贸易多元化一起帮助抵消掉了关税的影响。在八年多前，大家最担心的就是类似于苹果的产业链，加工手机的这些企业搬去了越南、印度，这些确实属实，有一部分搬走了，然而从我们图示的中国出口的12个主要门类中可以看到，其他的11个门类，除了手机和通信产品以外的门类，例如高精尖的资本品，比如汽车、锂电池、新三样，再比如一些工业机器人等等，中国的市场份额过去八年都是不降反升的。通过产业链往上走，进一步升级抵消掉了关税的影响。

所以我想这一轮加关税对中国经济、汇率和资本流动的冲击，可能不会像2018到2019年第一轮贸易战那样剧烈，因为企业和决策层应对起来更从容了。

然而这不代表今年的中国经济就一帆风顺了，实际上从开年大家也可以看到，中国的资本市场，债券、股票表现出来的冰火两重天，也显示了大家对经济的担忧。

这里就得理解从9月24日以来，中国政府试图推出了一揽子的政策，为什么今天市场还是非常的担忧？后退一步看，实际上这反映了很多长线的投资者、企业家担心中国进入了新时代之后，在发展和安全之间如何抉择。就像刚才谭总也提到的，如果很多领域是安全大于发展，作为企业家、投资人就很难分享到发展的红利，这是过去三年多，大家投资中国的最重要的信心扰动因素。

“924”政策转向还是有非常大的积极意义，因为刚才主持人给我们脸上贴金，说我们第一个在9月初预判了政策转向。话说回来，主要依靠的就是对中国决策框架的理解，哪怕是在新时代，很多时候安全的重要性上升了，但是发展还是安全的基石，要靠老百姓找到工作，收入提升，美好生活的改善才带来社会稳定的更坚实的基础，所以说发展依然是安全的基石。关键是在这个过程中由于发展和安全并重，有时经济决策的调整可能会比市场所预期的要慢，要滞后，然而说一千道一万，最终还是要靠社会民生反馈来促进安全和发展之间关系的综合判断，促进改革和经济刺激政策更迅猛的出炉。

例如过去一年多，我们编制了一个叫“中国的社会民生反馈系数”，它基于四个指标，加权平均编制而成，包含了收入信心的调研、就业的情况、底层老百姓的恩格尔系数，就是最基本的生活保障能不能兜住，还包含了劳资纠纷的频率。

这四个指标加权平均形成的社会民生反馈实质上就是普罗大众对于中国的通胀、通缩、资产价值预期和经济问题对他生活的折射。我想这个就是最好的安全和发展之间关系进行平衡的指标，一旦这个指标处于比较低的区间，像2015年年底、2022年年底，都引发了我们从改革政策到刺激政策一方面的较大调整。

今天来看这个指标，距离2015年或者2022年的峰值水平较低的区间水平只有一步之遥，所以我相信尽管9月24日以来，现有出台的政策力度可能还是不够的，更多是聚焦在化解地方债务问题，以及做一些增量的财政刺激，但力度比较温和。然而随着社会民生反馈的进一步演绎，也许最终我们的共识会凝聚起来，对通缩的认知会更强，推出更重要的政策。刚才谭总也提到特朗普提出的一些政策对中国的借鉴意义。

实际上中国在特朗普1.0阶段，2017年到2020年，总体上从经济到资本市场到外贸表现是不错的，比较抢眼。但中间也经历了2017年底到2018年，很多企业家和投资人觉得比较煎熬的时刻。那个时候金融条件开始收紧，资管新规推出要清理影子银行、房地产，同时民营企业出现了一些股权质押的风险危机，以及社会上弥漫着一些所谓的国进民退，民营企业退出历史舞台的担忧。2018年5月特朗普对中国开始加关税，大家又有点措手不及。

然而正是由于这些内外因素的交织，最终中国把这些外部的压力转化成了内部的动力，2018年下半年紧锣密鼓的推出很多政策的转向，比如对民营企业营商环境的恢复，对金融条件的宽松，对房地产、对股票这方面的刺激政策。最终迎来了2018年底之后，到2019年、2020年，整体上中国的资本市场的经济表现相当不错，在全球比较抢眼的情况。也就是1.0时代给中国的启示就是把特朗普带来的压力转化为动力。具体能做什么样的政策，可能我们就不会一一阐述了，我想给大家留下很多的遐想。

我们在过去一个多月经历了香港金融领袖峰会和我们自己举办的亚太投资峰会，遇到三批不同类型的投资者和企业家，他们的期待可以给大家分享作为结语。

第一类型的投资者，他是短线的对冲基金、炒股票，他们反复关注的就是中国能不能打破一些思维定式，扩大财政赤字进行一些刺激。如果说今年的财政赤字扩大了，愿意对消费、一些社会保障进行刺激，那很多投资者就愿意积极的加入，再去看中国资产的投资机遇。

但是我们很快遇到了第二批投资人，是更长线的资产的配置者，例如养老金，长期的主权基金等等。他们想看到中国政策框架越来越明确，安全和发展的关系讲述的更透明，整个监管的环境更稳定。而且整个政策发力的方向，如果要做刺激，更多的偏向于消费和社保的改革，而不只是过去20年比较习惯的搞基础建设投资、工业产能的供给端，要转向消费和需求端。这个门槛就比较高了，这是第二波长线一点的投资者。

但是往往到晚餐会的时候，留下来的都是一些企业家，所谓高端的财富管理部的客户，他们的预期则是有点像刚才谭总提到的，中国能不能回到充分肯定合法致富是光荣的，首富是社会的重要贡献者的阶段，让过去几年已经整改结束的这些科技企业能够IPO上市大发展，如果有民营企业家座谈会，也去接见他们。我想这些目前看起来没有实现，但是一些投资者的预期。这三层从简单的货币财政刺激到改革来促进社会保障福利和消费，再到通过进一步的监管环境透明化，让企业家放心，就蕴含了中国应对特朗普2.0阶段的三招。