人工智能泡沫破裂谁来买单

先说CoreWeave这家美国公司，它在2017年创立，创办人把手上的显卡转租出去，成为美国最大的「人工智能(AI)云」之一，今天运营50多个AI数据中心、25万枚以上图像处理器(GPU)。简单来说，其商业模式：借钱买芯片，再把算力租给科技公司。

为什么CoreWeave是这轮AI基建的寒暑表？因为该公司没有别的业务，其股价和债券表现就是市场对「算力债务」的信心反映。上周三，股价急跌了15%，债券收益率（原文：债券孳息）曾触及15%，信用风险指标亦急升，虽有英伟达行政总裁黄仁勋公开支持，反弹撑了一天，股价之后再挫12%。同期费城半导体指数连跌8日，创下2008年金融海啸以来最长跌势。CoreWeave的业绩也印证了市场担忧：上半年营收46亿美元，净亏损14亿美元，债务及负债约500亿美元。换句话说，这家公司的规模是高度依赖借贷。

这不是新故事。1840年代英国铁路狂热，越来越多公司冒起并快速兴建铁路，全民争相认购铁路债券，虽然狂泻之后铁路还在，当年买债的人却血本无归。同样，2000年的光纤热潮，支撑估值的现金流没有如期而至，当泡沫破裂时，纵使海底那些光纤资产是真的，但那些铺设者还是破了产。两场狂热的共同教训不是「基建没用」，而是基建的长期价值，从来不是基建公司债权人的偿债保证。资产有用和投资者能否准时收回资金，是两回事。

过去两年大家讨论的是「AI是不是泡沫」？本周换了一个更严肃问题，如果泡沫破裂，会由谁来买单？其实反映的不是媒体的悲观看法，债券收益率15%（原文：债券孳息率15厘），意味着投资者已开始把较高的违约风险计算在内。这轮AI热潮与以往不同之处在于，CoreWeave与整个经济体系的连结度极深：算力债务通过供应链(台韩的芯片厂)、云租约(全球企业的IT预算)、退休金与基金指数(千万持有人的账户)已渗透到整个金融体系。过去铁路狂热烧的是直接掏钱的投资者，但这次账单可能由许多「觉得自己根本没买AI资产」的一般民众一起分摊。

真正的风险，不在于「芯片会不会闲置」，从历史经验看，这些基础设施最终大多能找到用途，就像当年光纤就是例子。而危险在于债务到期与回报兑现的时间差距。投资收入通常以年产生回报，但债务以季度偿还，只要回报的速度追不上还息的日程，融资故事就会逆转，而跌势是非线性的，不是慢慢降温，是某个星期突然没有人接下一轮融资，再乐观的增长故事也可能瞬间失去支撑。

*本文由作者授权转载